ВОЙНА И МИР — цикл заметок ZOLTAN POZSAR об изменениях в глобальных финансах

Это цикл статей ведущего экономиста Credit Suisse Zoltan Pozsar, которые были написаны в период всего 2022 года. Триггером к этой серии стали события, стартовавшие сразу после начала СВО в феврале. 

Преимущество материала в том, что здесь отсутствует какая-то идеологическая окраска, что в наши дни очень сложно себе представить. Здесь нет каких-то простых ответов на вопрос что делать рядовому частному инвестору по обе стороны разделяющегося мира. Но пища для размышлений очень полезная, поможет принять для себя суровую действительность и приоткрыть завесу тайны над ближайшим будущим.

Материал выходил в обратном порядке, но в данном переводе расположен в последовательности, задуманной автором.

---

---

---

В 2019 году James Sweeny, тогдашний главный экономист Credit Suisse, зашел в мой офис и сказал: “знаешь, эта  пандемия и карантины… вот где пересекаются ваш мир [финансировый] и мой мир [глобальное промышленное производство], потому что цепочки поставок — это цепочки платежей наоборот”. 

Поработав с заметками после блиц визита James, быстро написал Covid-19 and Global Dollar Funding  статья, в которой объяснялось, почему пандемия приведет к серьезному финансовому кризису…

В 2022 году Pippa Malmgren стала моим источником макростимуляторов. Ее фраза о том, что “Третья мировая война уже началась, но она отличается от “традиционных” мировых войн: это горячая война в холодных местах [таких как Шпицберген, подводное пространство, киберпространство и космос] и холодная война в горячих местах [таких как острова в Тихом океане, ДРК и Сахель]” вдохновил меня на написание четырех писем о войне в прошлом году: «Война и процентные ставки», «Война и промышленная политика», «Война и сырьевые ограничения» и, наконец, «Война и валютный суверенитет». В них я выделил шесть фронтов (что означает “горячие войны”) на “макроземле” (“холодном месте”), где Великие державы собирались “сражаться” в 2022 году:

финансовая блокада России со стороны G7, энергетическая блокада ЕС со стороны России, технологическая блокада Китая со стороны США, морская блокада Тайваня со стороны Китая, “блокада” США сектора электромобилей ЕС с помощью Закона о снижении инфляции и “движение клещей” Китая вокруг всех стран ОПЕК+ с растущей тенденцией выставления счетов за продажу нефти и газа в юанях. 

Это были шесть геополитических событий за один год, то есть геополитический поворот, с которым приходилось сталкиваться каждые два месяца.

Я не думаю, что 2023 год будет другим: в ряде регионов Европы и Азии угроза горячей войны реальна; БРИКС собирается расширяться за счет новых членов (“BRICSpansion”), что означает дальнейшую дедолларизацию торговых потоков развивающихся стран; CBDC распространяются подобно кудзу, с Турцией, последней страной, запустившей такой; и с запуском каждого нового CBDC потенциал Project mBridge по снижению роли доллара в валютных операциях и выставлении торговых счетов будет возрастать, поскольку он объединяет центральные банки стран БРИКС (а вскоре и БРИКС+) в глобальную сеть, которая будет конкурировать с глобальной сетью банков-корреспондентов, на которых работает долларовая система.

Война – в той или иной форме – была темой, которая определяла макроэкономику не только в прошлом году, но и практически каждый год, начиная с 2019 года: торговая война с Китаем; война с Covid-19; военное финансирование для борьбы с карантинами; война с инфляцией, поскольку мы перестарались с военным финансированием; а затем война распространилась и охватила Украину, финансы, сырьевые товары, чипы и проливы, как обсуждалось выше. Монетарные и фискальные меры были именно такими – реакцией на мать–природу и геополитику, — и поскольку геополитика становится все более сложной, а не менее, инвесторам следует помнить об угрозе нелинейных рисков в 2023 году.

В своем предыдущем сообщении(прим.пер. — последняя глава в этом переводе) я отметил, что инвесторы не особенно хорошо обучены справляться с геополитическими рисками, потому что для нескольких поколений геополитика не имела значения – любой, кто торговал ценными бумагами или управлял портфелем после окончания Второй мировой войны, делал это в коконе однополярного мирового порядка, под прикрытием Pax Americana.

Но, как я утверждал здесь, однополярному мировому порядку брошен вызов, и, как я утверждаю на первой странице сегодняшней заметки, война была и, вероятно, останется темой до тех пор, пока не будет решен вопрос о мировом порядке (то есть «контроле»). Когда Генри Киссинджер пишет о том, как избежать еще одной мировой войны, а Найл Фергюсон пишет о риске перерастания второй холодной войны в Третью мировую войну в статье для Bloomberg, вы знаете, что определенно что-то происходит…

Эссе Генри Киссинджера на конец года и новогоднее эссе Найла Фергюсона — это не те эссе, которые вы обычно читаете вместе с обзорными статьями, которые предполагают, что это не “глобальная макросреда” ваших родителей, и это также не «глобальная макросреда» ваших бабушек и дедушек. 

Мы должны вернуться далеко назад в историю, чтобы найти направление…

Во время Великого финансового кризиса (GFC) события вынудили нас отказаться от использования термина “послевоенный” в контексте рецессий и бизнес-циклов. Конечно, это произошло потому, что GFC угрожал развязать вторую Великую депрессию, которая была событием “до Второй мировой войны”, что сделало неуместными сравнения “после Второй мировой войны” и превратило «Мании, панику и крахи» Киндлбергера и «Стабилизацию нестабильной экономики» Мински в обязательное чтение. 

Аналогичным образом, в свете событий 2022 года инвесторам представляется разумным отказаться от идеи о том, что послевоенный мировой порядок останется стабильным или, по крайней мере, не будет подвергнут сомнению. Параллели с довоенной эпохой вновь актуальны благодаря новому списку литературы: «Геополитический поворот истории» Маккиндера, «Великая шахматная доска» Бжезинского и «Кузница свободы» Германа. 

Последняя история о двух промышленниках, которые руководили производством “арсенала демократии”, лежащего в основе Pax Americana, которому, по выражению Фергюсона, сегодня бросает вызов “арсенал автократии”.

В своих “письмах о войне” я выделял четыре темы:

1. Война приводит к инфляции.

2. Война означает промышленность.

3. Война обременяет сырье.

4. Война прорезает новые финансовые каналы.

В сегодняшней рассылке я добавлю пятую тему:

5. Война подрывает все четыре оценки денег.

Как многие узнали от Перри Мерлинга, у денег есть четыре оценки (номинал, проценты, обменный курс и уровень цен), и, как отметил Найл Фергюсон в своем эссе, “мы забыли, что война — излюбленный в истории фактор роста инфляции”. В своих первых трех “военных” письмах я говорил в основном об инфляции: “война — это инфляция”, то же самое относится и к промышленной политике при полной занятости, и к обременению сырья.

Чтобы первые три оценки денег (то есть номинал, проценты и курс) были стабильными, четвертая оценка должна быть абсолютно стабильной. Все просто: если уровень цен стабилен, то есть инфляция составляет 2%, ФРС может “случайно” управлять бизнес-циклами и устранять кризисные ситуации с помощью количественного смягчения. При стабильных ценах существует довольно узкий диапазон, в котором процентные ставки будут повышаться или понижаться, а темпы повышения предсказуемы (обычно с шагом в 25 базисных пунктов). Но если инфляция превысит целевой показатель и выйдет за рамки графиков, все ставки отменяются. Такова была история 2022 года: никаких повышений; повышение; череда повышений; череда повышений 25 бп; череда повышений 50 бп; череда повышений 75 бп; череда повышений 75 бп с комментариями о повышении и без. Нестабильная четвертая оценка = нестабильная вторая оценка, а нестабильная вторая оценка означает нестабильную первую оценку и нестабильную третью оценку.

На мой взгляд, “поликризис” означает, что все четыре оценки валют переживают кризис: крах стейблкойнов — это кризис номинала; беспрецедентные темпы повышения при (все еще) неопределенном уровне конечной ставки — это кризис политики управления ставками (OIS); волатильность на рынке цен на криптовалюты, валют развитых стран и развивающихся – это валютные кризисы; и, как обсуждалось выше, все эти кризисы вызваны кризисом уровня цен — то есть кризисом инфляции, — который, в свою очередь, был вызван матерью-природой и геополитикой. Что касается второй оценки (процентных ставок), то спреды по OIS до настоящего времени были довольно спокойными: всплески наблюдались только по кредитным спредам, но не по своп-спредам. Но что касается казначейских облигаций, я вижу, что назревает концептуальная проблема…

Точно так же, как “война” становится все более укоренившейся макроэкономической темой (см. выше), ФРС продолжает делать QT, и таким образом она делает прямо противоположное “финансированию войны”. В Commodity Chokepoints и QT я отметил, что ФРС придется возобновить количественное смягчение где-то летом 2023 года, и, согласно шестой странице отчета, “объем государственного долга, который необходимо будет покрыть частному сектору в [2023 году], больше, чем в любое время после мировых войн”. Я не могу с этим не согласиться…

Да, в РЕПО есть 2 триллиона долларов, чтобы поглотить новые выпуски казначейских облигации, но казначейским облигациям придется значительно подешеветь по сравнению с OIS (более жесткие спреды свопов), чтобы привлечь фонды RV(Related Value funds), которые не имеют позиции размером более 25 миллиардов долларов каждая, чтобы не отчитываться по ним; банки также вряд ли являются покупателями, поскольку у них и так облигаций на балансах HTM, и с учетом сокращения их резервов они ближе к выходу на рынок финансирования, чем к финансированию казначейства через балансы AFS.; Покупатели с валютным хеджем, также вряд ли будут активны, поскольку Банк Японии скоро “накормит” их дома; и, как показал Брэд Сетсер, геополитические события прошлого года коренным образом изменили глобальные финансовые потоки и снизили аппетит крупных управляющих валютными резервами к долгу Казначейства США…

Итак, если “классические” покупатели не будут покупать, то кто же это сделает(прим. пер. — в оригинале – marginal buyers, что лучше перевести как покупатели на заемные деньги, не будем же мы их всех буквально называть МАРГИНАЛАМИ)?

Если произойдет распродажа акций, кредитов и EM, продавцы рисковых облигаций будут покупать казначейские облигации, но если распродажи не будет, отсутствие “классических” маржинальных покупателей казначейских облигаций означает, что казначейские облигации будут подвержены риску проседания на аукционах, что, в свою очередь, приведет к росту цен, распродаже акций, кредитов и EM. 

Таким образом, я считаю, что это ситуация, похожая на “шах и мат”: ФРС не будет опорой, и конечная ставка, возможно, должна будет еще повыситься (смотрите здесь), ни то, ни другое не предвещает ничего хорошего ни для рисковых активов (распродажа, затем в казначейские облигации), ни для казначейских облигаций (распродажа на повышении ставки, затем распродажа рисков, затем в казначейские облигации). “Горячие войны в холодных странах и холодные войны в горячих точках” нуждаются в “военном финансировании”, а не в QT. Существует решение проблемы низкого спроса на казначейские облигации, которым является количественное смягчение под “прикрытием” контроля кривой доходности, которое, как подсказывает мой инстинкт, наступит к концу 2023 года, чтобы контролировать, где торгуются казначейские облигации США по сравнению с OIS.

Пут мертв, да здравствует пут!

Активы, подверженные риску, мертвы: Пауэлл не упомянул акции в Джексон-Хоул. Пут под государственные облигации вот-вот появится на свет: “ребенок”, зачатый уже в отчете CGFS, озаглавленном «Дисфункция рынка и инструменты Центрального банка«. В докладе говорится, что если рынки государственных облигаций станут нефункциональными, центральные банки должны оказать поддержку. Я предполагаю, что аукционы казначейства будут квалифицированы, как и любое значительное увеличение дефицита, которое придется финансировать “на лету”. Но не ожидайте, что размещение государственного долга поддержит рисковые активы: в отличие от количественного смягчения в контексте низких процентных ставок и размещения рисковых активов, предстоящее количественное смягчение будет проводиться в контексте дисфункции рынка казначейских облигаций. То есть предстоящее количественное смягчение будет направлено на регулирование спредов свопов при высоких уровнях процентных ставок, а не на снижение доходности для раздувания рисковых активов. Следующий раунд количественного смягчения будет направлен на то, чтобы “удержать колеса в телеге” на фоне высокой инфляции, растущей геополитической напряженности и уродливого финансового развода между Западом и глобальными Востоком и Югом.

Завершая пятую и заключительную “главу” моей серии “писем о войне”, прочтите эту цитату из Толстого: 

“Можно самому непонятливому человеку объяснить самые мудреные вещи, если он

не составил себе о них еще никакого понятия;  но самому понятливому человеку

нельзя объяснить самой простой вещи,  если он твердо убежден,  что знает, да

еще несомненно знает то, что передается ему.” 

(Прим.пер. — Цитата на английском “The most difficult subjects can be explained to the most slow- witted man if he has not formed any idea of them already; but the simplest thing cannot be made clear to the most intelligent man if he is firmly persuaded that he knows already – without a shadow of doubt – what is laid before him.” Была использована в книге The Big Short Майлка Льюисса, поэтому не понятно, Zoltan козыряет начитанностью или просто знанием поп-культуры.)

Финансы — это уценка будущего, и в финансах нельзя все принимать близко к сердцу.

Но мое послание читателям заключается в том, что война — это глубоко личное, и она, естественно, вынуждает вас принимать чью-либо сторону. Но принятие чьей-либо стороны не может ослепить вашу объективность и суждения, когда дело доходит до вашего портфеля. Не будьте толстовским “умным человеком”, который “знает”, что сегодняшний мировой порядок является единственно возможным, потому что так сказал Фрэнсис Фукуяма, ну или типа того, что гегемония доллара США — это конец финансовой истории.

Так что будьте непредвзяты или подвергнитесь финансовым репрессиям…

Я задумывал свои письма о “войне” как серию, которая предоставит клиентам Credit Suisse “основу” для навигации в конфликте великих держав, который, как я думаю, определит макроэкономический и инвестиционный ландшафт в этом десятилетии. Конфликт великих держав — это не “шутка”. Это вполне реально. Президент Си называет это “борьбой” — словом, которое он употребил 22 раза на последнем съезде КПК.

На Западе мы склонны не думать о том, что грядет в этом десятилетии, как о “борьбе”, но мы должны. С этой целью я бы предложил прочитать мои “письма о войне”  в таком порядке:

1. Война и мир (“война меняет все четыре оценки денег”)

2. Война и процентные ставки (“война вызывает инфляцию”)

3. Война и промышленная политика (“война означает промышленность”)

4. Война и сырьевые ограничения (“война обременяет товары”)

5. Война и валютный суверенитет (“война прорезает новые финансовые каналы”)

Что все это значит для вашего портфеля и цен на различные инструменты:

1.     60/40 больше не будет работать и вместо этого должно быть 20/40/20/20, причем веса представляют наличные деньги, акции, облигации и сырьевые товары.

2.     Наличные деньги, пока кривая остается перевернутой, являются “королем”. Они обеспечивают хорошую доходность, не имеет риска длительности и, как сказал Уоррен Баффет, имеет опционную ценность.

3.     Товары должны включать в себя три вида золота: желтое, черное и белое. Желтое золото — это золотые слитки. Черное золото — это нефть. Белое золото — это литий для электромобилей.

4.     Сырьевые товары также должны включать в себя ряд других материалов, таких как медь, кобальт и так далее, и общая тема, определяющая сырьевые товары, заключается в том, что…

5.     …после многих лет недостаточных инвестиций предложение стало чрезвычайно ограниченным, как раз по мере того, как мы перевооружаемся, укрепляем, пополняем запасы и проводим разделение (смотрите здесь).

6.     Доллар США не будет свергнут с трона в одночасье…

7.     …но, с другой стороны, дедолларизация и цифровизация (CBDC) центральными банками стран БРИКС+ снизят доминирование доллара и спрос на казначейские облигации.

8.     Силу или слабость доллара следует рассматривать в контексте четырех оценок валют (то есть номинала, процента, обменного курса и уровня цен).:

9.     Доллар США останется “валютно” сильным по отношению к другим валютам рызвитых стран…

10.  …но станет слабым “уровень цен” (то есть прямая девальвация) по отношению к сырьевым товарам и слабым “валютный курс” по отношению к большинству валют БРИКС…

…что гарантирует значительную волатильность всех четырех оценок валют в этом десятилетии.

Война приводит к инфляции.

ойны бывают самых разных форм. Существуют горячие войны, холодные войны и то, что Pippa Malmgren называет горячими войнами в холодных местах – киберпространстве, космосе и глубоко под водой (подробнее здесь). Мы бы также добавили к списку “холодных мест” «коридоры власти» в Вашингтоне, Пекине и Москве, где великие державы ведут горячие войны, связанные с потоком технологий, промышленных и сырьевых товаров – горячие экономические войны, которые в последнее время являются основными факторами инфляции.

Инфляция началась не с горячей войны на Украине…

…но война действительно усилила инфляционные потоки, которые уже имели место: важно понимать сегодняшнюю инфляцию как результат эскалации экономической войны и затяжной пандемии, поскольку, если война и политика нулевого Covid сохранятся, мнение о том, что инфляция в основном циклична и обусловлена чрезмерными стимулами, неверно..

После посещения более 150 клиентов в восьми европейских столицах в течение шести недель у меня сложилось впечатление, что ожидаемый курс ставок западной политики основывается на двух надеждах: во-первых, что инфляция вот-вот достигнет пика; во-вторых, что мы близки к пику ястребиного настроя.

Очевидно, что если первая точка зрения верна, то и вторая точка зрения тоже верна. Но риск с первой точки зрения заключается в том, что она предполагает стабильный мир без надбавок за геополитический риск, где управление спросом является более важным, чем вопросы, связанные с предложением, когда на самом деле мы живем в нестабильном мире, где надбавки за геополитический риск растут и где проблемы со стороны предложения являются более важными, чем управление спросом.

Отсюда следует, что если первая точка зрения неверна (инфляция вызвана экономической войной, а не стимулированием), то вторая точка зрения тоже неверна (мы не находимся на пике ястребиной политики ЦБ).

Цель сегодняшнего сообщения — привлечь внимание к рискам, связанным с пиком ястребиного настроя. Мы не будем делать прогнозов. Мы будем наблюдать. И вы сделаете свои выводы.

Таким образом, с небольшим преувеличением, мир с низкой инфляцией держался на трех китах:

во-первых, дешевая рабочая сила иммигрантов удерживала зарплаты в сфере услуг в США на прежнем уровне; во-вторых, дешевые товары из Китая повышали уровень жизни на фоне стагнации зарплат; в-третьих, дешевый российский газ питал промышленность Германии и ЕС в целом.

Потребители в США поглощали все дешевые товары, которые мог предложить мир: богатые люди, извлекавшие выгоду из десятилетий количественного смягчения, покупали высококачественные товары в Европе, произведенные с использованием дешевого российского газа, а домохозяйства с низкими доходами покупали все дешевые товары, поступающие из Китая. Все это работало десятилетиями, пока нативизм, протекционизм и геополитика не дестабилизировали мир с низкой инфляцией…

Иммиграционная политика президента Трампа, направленная на умиротворение правых, стоила США двух миллионов рабочих мест, что является причиной нынешней нехватки рабочей силы и давления на заработную плату. Covid-19 еще больше изменил рынки труда: досрочный выход на пенсию и другие изменения усугубили нехватку рабочей силы и еще больше увеличили давление на заработную плату.

Жесткий подход президента Трампа к Китаю превратился в двухпартийную позицию, которая привела к введению протекционистских тарифов в отношении Китая, и то, что начиналось как торговая война, превратилось в технологическую войну: США перешли от тарифов на дешевые товары к запрету ASML продавать Китаю ультрасовременные литографские машины, чтобы обеспечить сохранение технологической мощи в руках США.

Политика президента Си Цзиньпина по борьбе с Covid продолжает препятствовать потоку дешевых товаров, вызывая случайные остановки сердца в глобальных цепочках поставок и задержки в портах; торгово-экономические отношения между США и Китаем стали инфляционными, в отличие от предыдущих десятилетий, когда американо-китайские отношения были дефляционными…

Усилия президента Путина сделать Европу зависимой от дешевого российского газа – чтобы сместить баланс экономической мощи в Европе в сторону США – были сорваны введением санкций США против «Северного потока-2» в ноябре прошлого года, а разочарование президента Путина меняющимся балансом военной мощи в Европе (НАТО) затем переросло в горячую войну на Украине с 24 февраля, которая усилила экономическую войну. Обе стороны быстро перешли к “ядерной” экономике: США превратили в оружие американский доллар, а затем Россия превратила в оружие сырьевые товары.

Добро пожаловать в военную экономику…

…где главы государств значат больше, чем главы центральных банков.

Раньше наша работа была простой. Центральные банки стали воплощением прозрачности, и, с небольшим преувеличением, единственным навыком, который нам требовался для работы на рынках, было умение читать и понимать английский: руководители центральных банков уже более десяти лет заявляют, что их целью была борьба с дефляцией путем завышения цен на активы, и все, что нам нужно было сделать заключался в том, чтобы брать кредиты по низким ставкам и покупать активы независимо от качества.

Сейчас наша работа становится все сложнее.

Политики, которых следует слушать, – это больше не центральные банки, а главы государств на вершине власти, которые известны непрозрачностью своего мышления, особенно во время войны. Перевод выступлений с русского и китайского языков и получение «высоких пятерок» в противовес ударам кулаками становятся более важными, чем разбор тонких грамматических нюансов в политических высказываниях руководителей центральных банков.

Цели политики центральных банков меняются…

Центральные банки перешли от ведения войны против дефляционных импульсов, исходящих от глобализации дешевых ресурсов (рабочей силы, товаров и комплектующих), к “устранению” инфляционных импульсов, исходящих от сложной экономической войны.

Думайте об экономической войне между США, Китаем и Россией как о чем–то, что ослабит основы глобализованного мира с низкой инфляцией, описанного выше — процесс будет медленным, не внезапным, но он будет определенным, где продолжающиеся экономические взаимозачеты(в оригинале tits for tats) будут провоцировать все большую и большую инфляцию.

Представьте себе экономическую войну как борьбу между Западом, ориентированным на потребителя, где уровень спроса был максимальным, и Востоком, ориентированным на производство, где уровень предложения был максимальным, чтобы удовлетворить потребности Запада…

…пока отношения между Востоком и Западом не испортились, и поставки не возобновились.

Если вы рассматриваете “особые отношения” между Китаем и Россией в этом контексте, вы можете рассматривать их как “ресурсный альянс”, который обеспечивает Запад всем необходимым для обеспечения социальной стабильности в нижних слоях распределения доходов:

думайте о России как о “G-SIB Сырьевых товаров”(G-SIB – системно важное финансовое усреждение – прим. пер.), а о Китае как о “G-SIB мирового производства”, которые являются крупнейшими в мире производителями сырья и потребительских товаров, соответственно, это два столпа для мира с низкой инфляцией, который мы описали выше.

В целом, Россия и Китай были главными “гарантами макроэкономического мира”, предоставляя все дешевые товары, которые были источником опасений дефляции на Западе, что, в свою очередь, дало центральным банкам лицензию на многолетнее печатание денег (QE).

Но теперь, когда основы мира с низкой инфляцией меняются…

..центральные банки закончили борьбу с дефляцией с помощью инфляции цен на активы и теперь борются с инфляцией с помощью дефляции цен на активы. Центральные банки приспосабливаются к миру, в котором слишком много товаров и недостаточный спрос сменились миром, в котором недостаточно товаров и слишком высокий спрос. Сегодняшняя инфляция…

…больше касается предложения и меньше — спроса, и…

…это больше связано с геополитикой, чем с (внутренней) политикой.

Возможно, чтобы сегодня понять траекторию инфляции, нам следует меньше читать Фридмана и Шварца и гораздо-гораздо больше Бжезинского и Маккиндера, поскольку особые отношения между Китаем и Россией охватывают большую часть Евразии, а в Евразии есть большинство материалов, необходимых для достижения целевых показателей инфляции на Западе.

Чтобы проверить наш тезис о том, что мы действительно имеем дело с военной экономикой и крупным глобальным конфликтом, рассмотрим, что крупные войны предполагают “всеобщую мобилизацию”…

..и мир действительно мобилизуется для борьбы с войнами, дефицитом и пандемией: Россия приняла законы, которые требуют от промышленности увеличить свой вклад в военные усилия (всеобщая мобилизация промышленности). Во Франции президент Макрон призвал к “всеобщей мобилизации”, поскольку Европа пытается приспособиться к жизни без газа (всеобщая мобилизация для экономии ресурсов). На другом конце света Китай стремится ликвидировать Covid (всеобщая мобилизация путем карантина).

Только США не участвуют во “всеобщей мобилизации”…

Вместо этого они использует дипломатию, чтобы получать больше за меньшие деньги: больше добычи ОПЕК; российское производство за меньшие деньги; китайские товары без тарифов. Инфляция — это проблема (“враг общества номер один”, по словам президента Байдена), и на данный момент ФРС находится в центре особого внимания.

Председатель Пауэлл изо всех сил старается укрепить свой авторитет как борца с инфляцией – “всеобщая мобилизация” наследия Пола Волкера – и он либо преуспеет в этом, либо нанесет долгосрочный ущерб авторитету ФРС.

На самом деле, запомнят ли Джерома Пауэлла историки экономики как Пола Волкера или Артура Бернса, зависит от хода экономической войны. Война, в которой Восток и Запад вовлечены в неограниченную экономическую войну, чтобы изменить и поддерживать, соответственно, глобальный баланс сил в трех областях: военной; технологической; и, наконец, производственной, которая связывает производителей товаров, производственные мощности и судоходные компании на Востоке к потребителям на Западе через сложную сеть цепочек поставок.

Если мы правы в том, что экономическая война является подходящим контекстом для понимания инфляции, то у западных центральных банков не будет никаких хороших вариантов борьбы с инфляцией. Они, конечно, могут снизить спрос, повысив ставки, но что, если кривые предложения смещаются внутрь быстрее, чем кривые спроса? Рынок не слишком задумывается об этом…

Войны трудно предсказать…

… как и все взаимозачеты(или бартер, в оригинале все те же tits for tat) в неограниченной геостратегической игре в Го (или шахматы, в зависимости от вашей точки зрения). Поскольку вы фокусируетесь на влиянии цен на подержанные автомобили, эквиваленте арендной платы владельцев (OER) и запасов Target, чтобы спрогнозировать следующий индекс потребительских цен и то, что ФРС будет делать дальше, пожалуйста, учтите это:

разворачивающаяся экономическая война между великими державами носит стохастический, а не линейный характер, и то, как поведет себя инфляция в будущем, зависит не только от потрясений, произошедших в недавнем прошлом, но и от многих потрясений, которые могут произойти еще. Они включают в себя усиление санкций и дальнейшую превращение сырьевых товаров в оружие, а также дополнительные технологические санкции и дальнейшие проблемы с цепочками поставок дешевых товаров.

Определение того, куда движется инфляция, в основном зависит от перспективы: считаете ли вы инфляцию циклической (беспорядочное возобновление после Covid, усугубляемое чрезмерными стимулами) или структурной (беспорядочный переход к многополярному мировому порядку, где две великие державы бросают вызов мощи и гегемонии США)?. Если первое, то инфляция достигла своего пика. Если последнее, то инфляция едва началась и на самом деле может быть понята как откровенный инструмент войны, ибо, как сказал Ленин, “лучший способ дестабилизировать капиталистическую систему — это обесценить валюту”.

Наконец, еще два замечания в завершение нашего вступительного эссе о войне и инфляции…

Во-первых, наблюдение Pippa Malmgren: “Питер Друкер отложил публикацию своей книги «Конец экономического человека: истоки тоталитаризма» до 1939 года, потому что боялся сказать, что вот-вот начнется Вторая мировая война. Я чувствую его тревогу, когда пишу о своей вере в то, что мы уже вступили во Третью Мировую Войну. Но прежде чем выпрыгивать из кожи вон, постарайтесь вспомнить, что война меняется: конфронтации и конфликты нашего времени могут отличаться от того, что мы испытывали раньше. […] Новые театры военных действий больше связаны не только с физической территорией и людьми на линии фронта, но и с киберпространством, космосом и открытым морем”, а также трубопроводами, системами межбанковских сообщений (SWIFT), машинами ASML, валютами, сырьевыми товарами и инфляцией, как описано в нашем вступительном эссе выше.

Во-вторых, замечание о макроинвестировании в условиях бушующей экономической войны: макро-инвестирование пережило свой золотой век в эпоху после окончания холодной войны, и такие инвесторы, как Джордж Сорос, Стэнли Дракенмиллер, Пол Тюдор Джонс и Луис Бэкон, торговали в мирном мире, прерываемом лишь относительно небольшими военными конфликтами. 

Все крупные конфликты, которыми торговали эти инвесторы, были “номинальными конфликтами” и касались рынков и центральных банков, а также первых трех из четырех оценок валют: номинала, процента и обменного курса. Но сегодняшний конфликт, сложная экономическая война между “империями”, определяет четвертую цену денег: уровень цен и его производную – инфляцию. Центральные банки не борются с рынками, а “устраняют” инфляционные последствия экономической войны; блокированные цены – это не номинал, валютные привязки и базы между различными ставками, а уровень цен на товары и услуги, который растет быстрее целевого показателя…

Джон Мейнард Кейнс — один из инвесторов, который приходит на ум, и который, как мы знаем, практиковал макроинвестирование в межвоенный период, а другой инвестор — Натан Мейер Ротшильд, который нажился на золоте, когда раньше всех узнал о победе Веллингтона над Наполеоном в битве при Ватерлоо. Ни один из этих деятелей не подходил к своим инвестициям, используя восходящий подход, микро-понимание целевых показателей инфляции центральных банков и функций реагирования – это игра в мирное время. Вместо этого они применили политическую и геополитическую призму, чтобы понять “Экономические последствия мира” и победы, соответственно, чтобы прогнозировать процентные ставки. Сегодня пришло время больше думать о риске того, что инфляция будет оставаться более высокой в течение более длительного времени из-за экономической войны, и меньше о том, что инфляция вызвана беспорядочным процессом повторного открытия после Covid и стимулированием.

В контексте “Войны и процентных ставок” в центре внимания сегодняшней рассылки — инфляция и ФРС. 

В последующих сообщениях мы поговорим о том, что потребуется для решения проблем со стороны предложения на Западе; почему Бреттон-Вудс III является “естественным” ответом Востока на решения Запада в области предложения; и почему центральные банки не смогут выйти из QE (без QT), даже несмотря на то, что инфляция, вероятно, останется высокой.

Итак, давайте начнем с некоторых замечаний о природе сегодняшней инфляции…

Сегодняшняя инфляция — это в основном история о “реванше” общей инфляции в сочетании с чрезвычайно напряженным рынком труда в секторе услуг в США (и на развитом Западе в целом). Напряженность на рынке труда является результатом протекционистской иммиграционной политики в США (или Brexit в Великобритании), досрочного выхода на пенсию и гораздо меньшей глобальной мобильности рабочей силы из-за пандемии, а “реванш” цен на продовольствие и энергоносители является результатом войны на Украине.

После десятилетий забвения цены на продовольствие и энергоносители нельзя сбрасывать со счетов, сосредоточившись только на базовой инфляции. Цены на продукты питания и энергоносители – предметы первой необходимости – особенно опасны в условиях структурно напряженного рынка труда, поскольку работники требуют повышения заработной платы не тогда, когда предметы первой необходимости, такие как экраны телевизоров и автомобили, стоят дороже, а когда предметы первой необходимости стоят дороже. Заработная плата уже находится под давлением во всем мире:

• из-за проблем со стоимостью жизни государственные служащие в Австралии недавно получили повышение заработной платы на 5%, что задаст тон для корректировки заработной платы в частном секторе; 
• работники нефтяных вышек в Норвегии недавно объявили забастовку после того, как им предложили повышение заработной платы на 5%, но они хотели 10%; 
• в порту Лос-Анджелеса грузчики добились повышения заработной платы на 10%, а также положения, ограничивающего автоматизацию в порту и, как следствие, замену рабочей силы машинами; 
• в США и в Германии пилотам, которые досрочно вышли на пенсию во время пандемии, предлагают 50% сверх зарплаты действующих пилотов, если они вернутся к полетам, чтобы восполнить нехватку пилотов летом. 

Все эти примеры связаны с повышением заработной платы, которое, по крайней мере, соответствует 5%-ному росту заработной платы в США или кратно ему: вдвое или в десять раз. Давление на заработную плату является проблемой; трехлетняя инфляция выше целевого уровня начинает влиять на динамику цен на заработную плату.

Комментарии руководителей корпораций во время сезона отчетности за второй квартал также предполагают, что ценовое давление сохранится в обозримом будущем во всем мире, а это означает, что помимо инфляции на продукты питания, энергоносители и основные услуги (обусловленной заработной платой, см. выше), инфляция на основные товары также останется проблемой, обусловленной главным образом ограниченным предложением из-за  цепочек поставок под влиянием политики президента Си Цзиньпина в части мер по борьбе с Covid.

Мы намеренно опустили вклад стимулирующих мер в наше обсуждение природы сегодняшней инфляции: в то время как щедрые стимулирующие меры в США, без сомнения, способствовали повышению темпов инфляции, инфляция повышена повсюду, в том числе в странах, где стимулирующие меры были менее щедрыми.

Инфляция сегодня просто повсеместна. Совершенно невозможно разговаривать с кем-либо, кто не жалуется на рост цен, или читать финансовую прессу без статей об инфляции. Также невозможно провести встречу с клиентом, на которой инфляция не была бы в центре обсуждения. Как недавно отметил Джеймс Эйткен, “инфляционные ожидания хорошо закреплены, когда никто не говорит об инфляции”, и по этому показателю инфляционные ожидания становятся явно необоснованными…

Как недавно объяснил мне относительно молодой член команды Credit Suisse economics, “опыт прогнозирования инфляции в постпандемический период был унизительным; прогнозы всех были далеко не точными, включая прогнозы ФРС”.

Теперь, если экономист, только что окончивший университет, понимает, что в стохастическом мире, где цены на все меняются случайным образом из–за пандемии и неограниченной экономической войны, инфляцию невозможно предсказать, почему рынок так уверен, что инфляция вот–вот достигнет пика? Потому что так говорит ФРС?

Будьте осторожны, если да, поскольку последние прогнозы ФРС были очень плохими, и поэтому, если рынок учтет прогнозы ФРС, вас может ожидать сюрприз относительно того, когда закончится цикл повышения ставки ФРС. FOMC председателя Джерома Пауэлла зависит от данных, а не от прогнозов, и графики могут быть ошибочными…

Некоторым участникам рынка нравится видеть положительные стороны в сегодняшних условиях, утверждая, что цены на энергоносители сегодня не так важны, как в 1970-х годах, потому что экономика, ориентированная на предоставление услуг, менее энергоемка. Это чепуха:

что нефть для индустриальной экономики, то люди для экономики услуг, и когда Билл Дадли говорит, что за свою сорокалетнюю карьеру в сфере финансов он не видел такого напряженного рынка труда, я полагаю, он имеет в виду, что экономика услуг переживает свой “момент ОПЕК”. Я не могу провести встречу с клиентом без того, чтобы кто-нибудь не спросил меня, куда делись все работники. Я понятия не имею, но они, по-видимому, исчезли…

..и через некоторое время ждать Годо становится бессмысленно(“В ожидании Годо” – пьеса 1948 года, где главные герои разговаривают в ожидании Годо, который так и не появляется).

Но, пожалуй, самой тревожной параллелью с 1970-ми и началом 1980-х годов является предположение ФРС и рынка о том, что все, что потребуется для снижения инфляции, — это повышение процентных ставок с решимостью председателя Пола Волкера…

Пол Волкер, без сомнения, ответственен за глубокую рецессию начала 1980-х годов, но мы не должны предполагать, что повышение ставок и рецессия — это все, что необходимо для того, чтобы искоренить инфляцию из системы. Рецессии могут помочь, но могут оказаться недостаточными, особенно если Рэй Далио и Ларри Финк правы и мы движемся к стагфляции, то есть к среде, в которой инфляция сохраняется, независимо от того, есть рост или нет.

Рассмотрим два события, которые помогли возглавить борьбу Волкера с инфляцией.

Во–первых, в период между ценовыми шоками ОПЕК и приходом Пола Волкера на пост председателя ФРС крупные энергетические компании вложили миллиарды долларов в новые энергетические проекты — были освоены нефтяные месторождения Северного и Норвежского морей, а также нефтяные месторождения в США. Все эти новые поставки нефти в сочетании с рецессией начала 1980-х годов привели к обвалу цен на нефть, что, несомненно, стало одной из ключевых составляющих феноменального успеха Пола Волкера.

Во-вторых, 1981 год был годом, когда президент Рейган уволил авиадиспетчеров, объявивших забастовку, положив начало периоду ослабления власти профсоюзов: институциональная практика привязки повышения заработной платы к уровню инфляции закончилась, и, вероятно, именно так Волкер “закрепил” инфляционные ожидания на практике (никакой вудфордской магии вуду, просто какое-то жесткое политическое вмешательство).

Сегодняшняя среда не может быть более иной.

Во–первых, в отличие от 1970-х годов, когда крупнейшие нефтяные компании инвестировали в течение десятилетия, чтобы добывать больше, мы только что завершили десятилетие наименьших инвестиций в нефтяные месторождения — наследие политики ESG. Да, цены на сырую нефть падают из-за опасений рецессии, но они не падают так же как в 80-ые. Предложение на нефтяном рынке ограничено, и продажи из SPR(нефтяной резерв правительства США) не будут длиться вечно: если в 1970-х годах мы инвестировали в нефть, то сегодня мы истощаем запасы нефти, и на разработку новых месторождений уходит много лет. Ситуация на нефтяном рынке станет более напряженной во время текущей кампании ФРС по ужесточению, а не проще, как при Волкере: недавний визит президента Байдена в Эр-Рияд не привел к быстрому увеличению добычи, только к обязательству увеличить производственные мощности Эр-Рияда до 13 миллионов баррелей в сутки к 2027 году, по сравнению с его текущими мощностями по добыче нефти в 12 миллион баррелей в сутки, “после чего у [Эр-Рияда] не будет никаких дополнительных мощностей для увеличения добычи” (смотрите здесь). Это максимум  +1 млн баррелей в сутки от крупнейшего производителя нефти за ближайшие пять лет, в то время как США в настоящее время изымают 1 млн баррелей в сутки из SPR.

Во-вторых, в 1980-е годы снизить давление на заработную плату и цены было относительно легко, поскольку для этого требовалась только политическая воля – см. Действия президента Рейгана выше и более слабую политическую поддержку профсоюзов. Но сегодня у нас есть проблема посерьезнее: нехватка рабочей силы, особенно в сфере услуг, которая обусловлена сочетанием таких факторов, как ужесточение иммиграционной политики, направленной на умиротворение правых; ранний выход на пенсию и другие изменения на рынке труда, вызванные пандемией; и экстремальный рост благосостояния,  сокращение участия рабочей силы, с одной стороны (“чувствуй себя богатым, работай меньше”) и стимулирование спроса на услуги, с другой (“чувствуй себя богатым, трать больше”). 

Это проблема: легче иметь дело ограничениями на уровень заработной платы, чем “выращивать” людей – даже в Матрице это возможно только со временем. До тех пор мы сталкиваемся с нехваткой рабочей силы, а главный юрист президента Байдена по трудовым вопросам выступает против Рейгана: она поощряет объединение работников в профсоюзы от Amazon до Starbucks…

…в отличие от того, чтобы увольнять их. Может быть, это потому, что у меня нет докторской степени, но я не понимаю, почему инфляция вот-вот достигнет пика. Почему от текущих значений она не может подняться выше?

Учитывая сегодняшний инфляционный фон, а также сходства и различия между «сейчас» и «тогда», давайте поговорим о кампании ФРС по ужесточению политики, направленной на замедление инфляции.

Я тщательно выбрал слово “кампания”, поскольку считаю, что в корне неправильно называть то, что в настоящее время делает ФРС, “циклом ужесточения”. Это потому, что “цикл ужесточения” — это то, что соответствует “бизнес-циклу”, а бизнес-циклы связаны с тем, что центральные банки управляют краткосрочными несоответствиями между спросом и предложением. Но в нашем вступительном эссе говорилось о том, что то, через что мы сейчас проходим, носит структурный характер, и поэтому мы имеем дело не с бизнес-циклом, а скорее с чем-то прямо из Книги Бытия…

..“семь тучных лет, за которыми последуют семь неурожайных” — что-то в этом роде.

Как мы уже говорили выше, ФРС перешла от структурного стимулирования спроса, чтобы поглотить избыточное предложение дешевых товаров, к структурному ограничению спроса, чтобы приспособиться к дефициту. Это называется правильным подбором размера или затягиванием поясов, что является структурным, а не циклическим процессом. Из этого следует, что то, чем в настоящее время занимается ФРС, — это не цикл повышения ставок, а кампания по структурному ужесточению. Кампания ужесточения, которая необходима, потому что предложение дешевой рабочей силы, товаров и энергии закончилось, а уровень спроса слишком высок и не отреагировал на снижение предложения достаточно быстро (или сам по себе), что, в свою очередь, является фундаментальным источником инфляции. 

Помните таргетирование номинального ВВП? Мы все еще делаем это, но теперь в противоположном направлении:

вместо того, чтобы играть в “догонялки” с тенденцией совокупных доходов до GFC, мы теперь играем в “догонялки” с тенденцией совокупного предложения после Covid и после Украины. Уровень экономической активности должен снижаться в форме буквы “L”. Если этого не произойдет, у нас будет еще больше проблем с инфляцией…

В этом контексте самокопание рынка по поводу рецессии/отсутствия рецессии нелепо: если смещение кривых предложения внутрь по нескольким направлениям (рабочая сила, товары и сырьевые товары первой необходимости) является основной движущей силой сегодняшней инфляции; если спрос необходимо значительно ограничить, чтобы замедлить инфляцию; и если существенный сокращение совокупного спроса означает “L”-образный путь для экономики, почему так чертовски трудно понять, что нам нужна рецессия, чтобы обуздать инфляцию? Вместо вопроса “будет ли”, почему бы нам не подумать о “глубине” рецессии, необходимой для сдерживания инфляции?

Как недавно сформулировал Билл Дадли в серии статей на Bloomberg, ФРС должна кое-что объяснить, почему она ожидает замедления инфляции до целевого уровня, когда она не прогнозирует ни рецессии, ни существенного повышения уровня безработицы. Такие несоответствия прогнозов трудно понять, особенно в условиях, когда, помимо внутреннего давления на заработную плату, другие источники инфляции (продовольствие, энергия и товары) находятся вне контроля ФРС и где рынок труда настолько напряжен, что инфляция начинает влиять на заработную плату.

В условиях глобальной экономической войны каждая крупная страна, кроме США, не может участвовать во “всеобщей мобилизации”, и если Джей Пауэлл участвует в “всеобщей мобилизации” наследия Пола Волкера, ему также необходимо участвовать в “всеобщей мобилизации” потребителей США, чтобы тратить гораздо-гораздо меньше; то есть “всеобщая мобилизация” в США означает рецессию. Крупную и продолжительную…

… чтобы избавиться от менталитета “Super Size Me”(чрезмерное потребление) и заменить его темой Джимми Картера о бережливой жизни (“культурная революция”). И это включает в себя не только замедление темпов роста чувствительных к процентным ставкам секторов экономики (жилье и товары длительного пользования), но и снижение спроса на рабочую силу в секторе услуг, который, как мы утверждали здесь и далее, зависит от уровня благосостояния по целому ряду активов (жилье, акции, криптовалюты), чтобы исключить из системы менталитет “чувствуй себя богатым, трать больше” и “чувствуй себя богатым, работай меньше”. И то, что ФРС говорит нам, когда она категорически отвергает два квартала отрицательного роста ВВП, заключается в том, что она не уделяет столько внимания чувствительным к ставкам секторам экономики, как это было в прошлом. Вместо этого они гораздо больше фокусируется на экономике услуг и рынке труда, которые по-прежнему остаются сильными. И в этом заключается поучительная история для рынка…

…который ожидает, что ФРС “струсит” в отношении роста в своей борьбе с инфляцией. По сути, это одна из причин, по которой рынок ожидает смягчения политики ФРС через год. Другая причина — принятие желаемого за действительное заключается в том, что инфляция достигла своего пика…

Выше мы изложили риски, связанные с мнением рынка об инфляции.

Теперь мы сформулируем риски для перспектив роста рынка.

У ФРС есть двойной мандат: инфляция и полная занятость. Теперь учтите, что инфляция сегодня намного выше целевого показателя, а занятость “более чем полная” – вакансий больше, чем людей, которые могут их заполнить, и “полная-пребольшая” занятость является частью проблемы инфляции. Выполнение обоих мандатов ФРС требует меньшего роста: не в измеримых товарах, а в неизмеримых услугах, где мы измеряем состояние сектора через заработную плату и спрос на рабочую силу. И сегодня спрос на услуги и рабочую силу по-прежнему остаются слишком высокими.

Рынок может сколько угодно говорить о “мягкой посадке”, но, как объяснялось выше, нам нужна корректировка активности в форме буквы “L”, а форма “L” состоит из двух частей: во-первых, “I”, которую вы можете представить как вертикальное падение (возможно, глубокая рецессия); во-вторых, “_”, которое вы можете рассматривать как плоскую линию (застой, как при стагфляции).

Что касается первого бита, то в вертикальном падении нет ничего “мягкого”.

Что касается второй части фигуры, то нет ничего, что гарантировало бы снижение процентной ставки после вертикального падения: стагнация, особенно в сочетании с инфляцией (стагфляция), означает, что процентные ставки могут оставаться высокими в течение некоторого времени, чтобы гарантировать, что снижение ставок не вызовет экономического подъема (буква “L”, а  “V”), что может спровоцировать новый всплеск инфляции. На сегодняшний день я не слышал от FOMC ничего, что указывало бы на то, что ФРС хочет избежать рецессии (“будет больно”), или что ФРС поспешит снизить ставки, если у нас будет рецессия с высокой инфляцией (“мы снизим, когда будем уверены, что снижение ставок не приведет к повторному росту инфляции”).

Не привязывайте свои взгляды слишком сильно к сентябрьскому заседанию(материал был написан в августе 2022 – прим.пер.) и точечным графикам…

… потому что СЕНТЯБРЬ — это всего лишь прогноз во все более стохастичном мире, а прогнозы могут меняться в зависимости от приближающихся геополитических событий, и следующим шагом после того, как ФРС прекратит постоянные комментарии о повышении ставок (слишком много прогнозов на будущее), может стать прекращение практики публикации СЕНТЯБРЯ и точечных графиков. Если это произойдет, как на рынке будут оцениваться “конечная ставка” и “нейтральная ставка”?

 Точно…

Пришло время мыслить нестандартно и оценить закономерность: ФРС перешла от временного к непостоянному; от отсутствия повышений к повышениям; от повышений к череде повышений ставок; от череды 25 б.п. к череде 50 б.п.; от череды 50 б.п. к череде 75 б.п.; с прямым указанием на то же самое без каких-либо комментариев…

Билл Дадли и Ларри Саммерс переживают момент Волкера, но им не нужно ориентироваться в политических аспектах поднятия ставки.

Джерому Пауэллу тоже, и именно поэтому он движется медленнее. Но он движется, и он спокойно переживает свой момент Волкера в динамичном, “поступательном” смысле: посмотрите на схему выше; послушайте его, когда он говорит, что “будет больно”; послушайте его, когда он говорит “мы сократим, когда инфляция прекратится”.

Это не та ФРС, которая была чувствительна к росту в эпоху после GFC.

Это не чувствительная к акциям ФРС эпохи после Гринспена.

Это не тот однополярный мировой порядок, в котором ФРС действовала со времен Второй мировой войны. Это совсем другая игра…

…и если вы думаете, что пик ужесточения составляет 3,5%, потому что инфляция достигла своего пика (возможно, это не так; смотрите выше), и что сокращения произойдут в следующем году, потому что близится рецессия, а акции сейчас находятся на пороге медвежьего рынка (возможно, нет, потому что нам нужна рецессия, и более низкие цены на активы — это путь к рецессии), вы можете быть ужасно неправы. Билл Дадли и Ларри Саммерс правы относительно направления движения, но Джей Пауэлл задает темп…

..потому что он подотчетен Конгрессу, а Дадли и Саммерс — нет. Но не заблуждайтесь на этот счет: риск повышения ставки ФРС до 5% или 6% очень реален, как и риск повышения ставок там, несмотря на снижение экономики и цен на активы.

Рынок и сентябрьское решение ФРС (возможно, рынок из-за сентябрьского решения ФРС) говорят нам, что мы обуздаем самую крупную вспышку инфляции за пятьдесят лет с помощью “цикла повышения”, где пик “цикла повышения” в следующем году соответствует отрицательным реальным процентным ставкам… если только вы не считаете, что инфляция снизится до целевого уровня, то есть до 2%, к следующему году. Если это правда, я собираюсь повторно пройти курс “Экономика для чайников”.

Что я мог упустить?

Является ли Джей Пауэлл темной лошадкой, которая больше интересуется политикой, чем серьезно относится к инфляции? Я так не думаю. Как только вы встанете на путь обращения к наследию Пола Волкера, вы не сможете избежать выполнения этого обещания: если вы это сделаете, вы нанесете непоправимый ущерб репутации ФРС. Риски таковы, что Пауэлл сделает все возможное, чтобы обуздать инфляцию, даже ценой “депрессии” и того, что его не назначат повторно…

Между глубокой рецессией и нанесением ущерба репутации ФРС как учреждения глубокая рецессия является меньшим из двух зол. Первое — это государственная служба, а второе — медвежья услуга обществу. Первое — это чистая совесть центрального банкира, а второе — бремя на всю жизнь. Удастся ли Джею Пауэллу обуздать инфляцию — это не вопрос; в контексте экономической войны мы можем в этом сомневаться. Скорее, вопрос в том, будет ли он стараться изо всех сил, чтобы обуздать ее. В этом у меня нет никаких сомнений.

В нашем следующем сообщении мы начнем думать о том, “что будет дальше”:

если мы правы относительно природы инфляции и необходимости “L”-образного пути развития экономики, как мы когда-либо сможем перейти от “_” части “L”, не вызывая инфляции? Если Восток владеет ключом к поставкам, а экономическая война означает, что поставки сдерживаются, Западу придется развивать свои собственные поставки товаров таким образом, чтобы “L” стало “L/”. И так же, как нынешний цикл повышения ставок — это не цикл, а кампания ужесточения, это восстановление будет обусловлено не снижением ставок, а финансируемой из бюджета промышленной политикой…

…который мы подробно обсудим в нашей следующей части.

Война» — значит «промышленность»

Войны нельзя вести при наличии цепочек поставок, связывающих глобализованный мир, в котором производство размещается на далеких мелких островах в Южно-Китайском море, откуда можно транспортировать микрочипы, только в случае если воздушное пространство и морские пути остаются открытыми…

Глобальные цепочки поставок работают только в мирное время, но не тогда, когда мир находится в состоянии войны, будь то горячая или экономическая война. Мир при низком уровне инфляции держался на трех столпах: дешевая рабочая сила иммигрантов удерживала рост номинальной заработной платы в США на «стагнационном» уровне, дешевые китайские товары повышали уровень реальной заработной платы на фоне стагнации роста номинальной заработной платы, а дешевый российский газ подпитывал немецкую промышленность и Европу в целом. Также в эту «троицу» входили два гигантских геостратегических и геоэкономических блока: Нил Фергюсон назвал первый «Кимерика». Другой я назову «ЕвРоссия»(в оригинале Eurussia).

Оба союза представляли собой «браки, заключенные на небесах»: ЕС платил в евро за дешевый российский газ, США оплачивали дешевый китайский импорт американскими долларами, а Россия и Китай послушно переводили свои доходы в долговые обязательства перед странами-участницами «большой семерки». Все стороны были связаны как в коммерческом, так и в финансовом плане, и, как гласит старая мудрость, если мы торгуем, выигрывают все и поэтому мы воюем друг с другом.

Но, как и в любом браке, это верно лишь в том случае, если в отношениях есть гармония. Гармония строится на доверии, а случайные разногласия можно разрешить мирным путем только при наличии доверия в отношениях. Но когда доверие уходит, уходит и все остальное – такой пугающий вывод сделал в своей книге Дейл Коупленд:

«Экономическая независимость и война» (Economic Interdependence and War)

Рассматривая ход истории за последние 200 лет, включая наполеоновские и крымские войны, в книге автор объясняет, что «в те периоды истории когда великие державы позитивно оценивают перспективы торговых рынков, они хотят сохранить мир для того, чтобы получить экономическую выгоду, укрепляющую их долгосрочную экономическую мощь. Однако когда эти ожидания становятся негативными, лидеры государств, вероятно, опасаются потери доступа к сырью и рынкам, что дает им стимул инициировать кризисы для защиты собственных коммерческих интересов». Эта «теория торговых ожиданий» дает уроки для понимания не только сегодняшнего конфликта между США, с одной стороны, и Россией и Китаем, с другой, но и перспектив изменения уровня инфляции. Проще говоря…

…если в отношениях есть доверие, торговля работает. Если доверие ушло, то нет. Сегодня доверие ушло: «Кимерика» больше не работает, «ЕвРоссия» тоже. Вместо этого мы имеем особые отношения между Россией и Китаем, ключевыми экономиками блока БРИКС, а также, «королем» и «ферзем» на евразийской шахматной доске — новый «брак, заключенный на небесах», возникший после развода «Кимерики» и «ЕвРоссии»…

Как мы потеряли доверие в отношениях между странами?

Упрощенная версия выглядит примерно так: Китай очень разбогател, производя дешевые вещи, а после этого захотел строить сети 5G по всему миру и производить передовые чипы с применением передовых литографических машин, но США сказали «ни за что». В результате «Кимерика» переживает неприятный развод. Две стороны больше не разговаривают друг с другом.

«Звонок главы Пентагона в Китай остался без ответа на фоне тайваньского кризиса» (см. здесь).

Россия очень разбогатела, продавая дешевый газ в Европу, а Германия очень разбогатела, продавая дорогую продукцию, произведенную с использованием дешевого газа. Текущие балансовые счета выросли у обоих стран. Дела шли настолько хорошо, что Россия и Германия планировали возобновить отношения по «Северному потоку — 2». Но «свадебная церемония» была внезапно отменена и превратилась в развод, поскольку одна из сторон сделала то, что другая не могла терпеть. События развивались стремительно и коснулись НАТО, Украины и баланса сил в континентальной Европе, а в результате получился еще один беспорядочный развод, о котором

«Олаф Шольц заявляет, что партнерство с путинской Россией «немыслимо»» (см. здесь).

Наконец, США очень разбогатели, проводя политику количественного смягчения. Но проведение политики количественного смягчения стало возможным благодаря действию режима низкой инфляции, которому способствовал дешевый экспорт из России и Китая. 

Естественно, главный участник глобальной экономической «пищевой цепи» — США — не желает прекращения режима низкой инфляции, но если «Кимерика» и «ЕвРоссия» распадутся как союзы, то и режиму низкой инфляции придет конец, и точка. Как мы отмечали ранее, особые отношения между Китаем и Россией («Киссия») имеют определенную крепость: союз товарного и промышленного производства, объединяющий крупнейшего производителя сырья (Россию) и крупнейшую мировую «фабрику» (Китай), потенциально контролирующий Евразию…

Особые отношения («союз») между Китаем и Россией мало чем отличаются от отношений, в которых один бесправный супруг (Китай из союза «Кимерики») нашел другого (Россию из союза «ЕвРоссии») для образования экономического союза из мести: один получает товары, а другой нет, а оставшиеся микрочипы и прочее «барахло» он больше не может получать с Запада из-за санкций. Двое других «супругов» также объединяются для того, чтобы создать союз, но этот больше похож на «брак поневоле», в котором один крайне нуждается в другом для обеспечения собственной экономической безопасности. 

Войны, как и экономическая война, разворачивающаяся в текущий момент, связаны с установлением контроля. Контроль над технологиями (микрочипы), товарами (газ), производством (политика нулевой терпимости к Covid-19) и проливами — такими узкими водными участками, как Тайваньский пролив, Ормузский пролив или пролив Босфор.

Войны также связаны с союзами. В сегодняшнем непростом конфликте между США, с одной стороны, и Россией и Китаем, с другой, состояние отношений между странами лучше всего описывает поговорка «враг моего врага — мой друг»: Россия и Китай проводят военно-морские учения с Ираном вокруг Ормузского пролива; недавно в Иране состоялись переговоры между Россией и Турцией о поставках зерна через пролив Босфор; неудивительно, что первая партия отправилась в сирийский порт Тартус, где находится пункт материально-технического обеспечения (не база) ВМФ России; совсем недавно Турция и Россия договорились о взаимных торговых расчетах в рублях, включая оплату поставок газа.

В этой сложной паутине геостратегических горячих точек вокруг евразийского континента затягивается петля для «друзей моего врага»: Украина подверглась нападению; недавно Тайвань фактически подвергся недельной морской и воздушной блокаде; а на Южную Корею оказывает давление Китай для того, чтобы она придерживалась политики «трех нет», суть которой заключается в прекращении всех форм военного сотрудничества с США, в то время как Северная Корея находится «на грани войны» – «матовое» положение, в котором оказался Сеул, настолько осложняет возможность сориентироваться в ситуации, что президент Юн не встретился со спикером Пелоси во время ее остановки в Южной Корее…

… и вместо этого выбрал театр («стратегическая двусмысленность»; подробнее об этом ниже).

Тезис «Наши товары, ваша проблема» трансформируется в тезис «наши микрочипы, ваша проблема» и также может трансформируется в тезис «наши проливы, ваша проблема»: США, угрожающим Турции вторичными санкциями за финансовое сотрудничество с Россией, следует помнить о том неудобном географическом факте, что выход НАТО к Черному морю проходит через турецкий пролив Босфор. 

Это делает угрозу санкций всего лишь угрозой или «проверкой». Смотря на ситуацию в целом, я вижу жесткую геополитическую шахматную игру, развернувшуюся на евразийском континенте.

Забудьте о БРИКС…

…и вместо этого попытайтесь сосредоточиться на Турции, России, Иране, Китае и Северной Корее, разыгрывающих «ТРЮКИ» (игра слов – «BRICS» («БРИКС») – «TRICS» («ТРЮКИ») – прим. пер.) на евразийском континенте – союз экономик, находящихся под действием санкций США, становится все ближе в экономическом и военном отношении. Этот евразийский союз стран, находящихся под санкциями, заставляет друзей США вести прагматичную игру:

например, несмотря на давление со стороны США, Индия решила увеличить объемы импорта из России и принять участие в российских военных учениях «Восток-2022», а «отсутствие ответа» США на китайскую морскую и воздушную блокаду Тайваня ставит Южную Корею в затруднительное положение. очень сложная ситуация, учитывая тот факт, что США решили не включать Южную Корею в оборонный пакт «AUKUS». Как недавно заметила Пиппа Мальмгрен: «В Вашингтоне считают, что Южная Корея предпочла Китай США; их «стратегическая двусмысленность» теперь ясна. Сеул больше не борется с амбициями Китая на Севере. […] Если бы обе Кореи помирились друг с другом, США не нужно было бы размещать 30 000 военнослужащих для защиты Южной Кореи» — и это являться вполне логичным объяснением того, почему президент Юн не встретился со спикером Пелоси.

Вы скажете: «Такого не может быть!»…

…Такого рода внезапное изменение принципов происходит только в Библии, но не в геополитике». Вы ошибаетесь: читайте историю или ознакомьтесь с опытом Венгрии. Мне было одиннадцать лет, когда 16 июня 1989 года молодой Виктор Орбан потребовал вывода советских войск из Венгрии. Это произошло всего за несколько месяцев до падения Берлинской стены 9 ноября 1989 года, события, которое мы связываем с началом процессов глобализации…

…а экономисты связывают это с началом режима низкой инфляции.

Может ли «стратегическая двусмысленность» Южной Кореи быть предвестником «орбановского» момента во внешней политике Южной Кореи? Может ли Южная Корея, почувствовав накал положения, в который она попала, потребовать вывода американских войск из страны?

История не повторяется, но бывает похожа на саму себя…

…и схожа в том, насколько внешняя политика Орбана отличается от внешне политики нынешнего Орбана, Южная Корея, производящая чипы, отличается от нынешней Южной Кореи, производящей чипсы: таким образом, производство чипов может быть подвержено определенным рискам не только на Тайване, но и в Южной Корее. Но все это…

…делает выбор США между поддержкой революции в Венгрии против Советского Союза или Египта против Израиля, Великобритании и Франции в 1956 году геостратегической детской игрой. Геополитические события 1956 года преподносят сегодняшним рынкам один важный урок: сражения – это условные единицы измерения войн, и иногда даже великие державы выбирают свои сражения.

Сражения на нескольких фронтах (Украина, Тайвань и вопрос о Южной Корее) означают, что приоритеты могут измениться. В 1956 году нефть была важнее Венгрии, поэтому я вырос на восточной стороне Берлинской стены и смотрел фильмы о том, какой была жизнь на западной стороне. Сегодня, живя на Манхэттене, столице западной цивилизации, я наблюдаю за Востоком в действии и задаюсь вопросом, сумеют ли США сохранить существующий мировой порядок или, как в 1956 году, решат расставить приоритеты между действиями НАТО, микрочипами и нефтью. Или, что еще хуже, смогут ли «ТРЮКИ» поставить мат США на евразийской шахматной доске?

Я понятия не имею. Как и вы. Как и Пентагон (см. здесь)…

…и именно поэтому прогнозы быстрого замедления инфляции наивно оптимистичны: если мир по-американски способствовал развитию глобализации, а глобализация способствовала низкой инфляции, факт того, что «ТРЮКИ» пытаются нарушить гегемонию США, означает, что рост инфляции представляет собой большой риск. Для понимания дальнейшей динамики изменения уровня инфляции в ближайшем будущем, нам нужно погрузиться в историю и поразмышлять о доверии, торговле и теории торговых ожиданий Дейла Коупленда: если доверие привело к глобализации, а глобализация привела к «Великой умеренности», недоверие приведет де-глобализации, а деглобализация, в свою очередь, приведет к «Великой рефляции»…

Каковы будут экономические последствия недоверия?

В сегодняшнем отчете мы сформулируем наше видение того, как может выглядеть мирный переход (а-ля постсоветская глобализация) к новому мировому порядку. Мы вернемся к тому месту, на котором закончился наш предыдущий отчет: нам пришлось спровоцировать большую рецессию в форме буквы «L» для того, чтобы замедлить инфляцию; нам пришлось создать цикл отрицательных эффектов накопления для того, чтобы снизить спрос, чтобы он в большей степени стал соответствовать новым реалиям предложения; инфляция действительно замедлилась, но все же осталась выше целевого уровня, поскольку мы имеем дело с издержками распада «Кимерики» и «ЕвРоссии»; к этим издержкам относится неспособность ФРС понизить ключевую ставку, поскольку рост спроса немедленно бьет по ограничениям предложения — инфляция, кажется, будет иметь место всегда; и будет сохранять практически постоянный рост. Что нам нужно сделать для того, чтобы перейти от кривой в виде буквы «L» к кривой «L/»? Потребление вряд ли будет генерировать кривую «/», так как мы лишились четы старых «супругов» для того, чтобы импортировать их товары. Получается, что нам придется самим производить товары: добиться кривой «/» можно будет за счет инвестиций, при поддержке государства.

Рассмотрим три «момента расплаты»…

Во-первых, как вести войны на нескольких фронтах, когда единственный фронт на Украине показал, как быстро могут истощаться запасы в войне на истощение и как медленно происходит пополнение запасов (см. здесь). Речь идет не о высокотехнологичном оружии, которому нужны микрочипы, а скорее о базовой артиллерии. Как отмечалось в недавней статье «Financial Times»: «фетиши высокотехнологичного оружия и бережливого производства затмили важность поддержания запасов основных видов вооружений [таких как артиллерийские снаряды]. Например, общего годового объема производства в 155 миллионов артиллерийских снарядов в США хватило бы всего на две недели в Украине, конфликте, который знаменует собой «возврат к промышленной войне» […] 

Недорогие боеприпасы, которые можно использовать в больших масштабах, имеют жизненно важное значение; Западу нужно быть более дисциплинированным для того, чтобы не пытаться найти нечто изысканное, а понять, как нечто изысканное допускает то, что довольно скучно и банально».

Во-вторых, изысканные вещи тоже делаются не быстро: «В мае, когда Вашингтон заказал 1300 ПЗРК «Стингер» взамен отправленных на Украину, глава компании «Raytheon» заявил: «Это займет какое-то время» (см. здесь). И дело не только в замене ПЗРК, отправленных на Украину – поставка «Стингеров» на Тайвань недавно была отложена для того, чтобы обеспечить бесперебойные поставки оружия на Украину (см. здесь), а Саудовская Аравия также столкнулась с задержками поставок оружия, поскольку она стремится пополнить свой арсенал вооружений (см. здесь). Между тем, во время недавних телефонных переговоров Питер Венник, генеральный директор компании «ASML», производителя передовых литографических машин, сделал следующее заявление: «На прошлой неделе я встретился с руководителем очень крупной промышленной компании, конгломерата, и [он ] сказал мне, что они покупают стиральные машины для того, чтобы извлекать из них микрочипы и использовать их в промышленных модулях. Я хочу указать на то, что это происходит в данный момент».

В-третьих, сообщение о временной блокаде Тайваня Китаем было ясным: чипы полезны, когда их можно поставлять, а не когда их невозможно получить ввиду транспортной блокады: как США могут контролировать свою экономическую судьбу, основанную на низкой инфляции/количественном смягчении, когда появление многополярного мира приводит к нарушению глобальных цепочек поставок, что подрывает их способность получать микрочипы для своих ракет в целях защиты существующего мирового порядка?

 Это не значит, что страны Востока находятся в более благоприятном положении. Россия также испытывает определенные сложности в военной сфере, а санкции ограничили ее доступ к таким западным технологиям, как микрочипы. Но мы также знаем о том, что отношения между Россией и Китаем не имеют границ (см. здесь), а также о том, что Китай производит микрочипы (Международная корпорация по производству микроэлектроники). Чипсы напоминают безалкогольные напитки: и «Coca-Cola», и «Pepsi» представляют собой газированные напитки, предназначенные для утоления жажды, и подобно им (большинство) микрочипов представляют собой микрочипы, независимо от того, были ли они произведены компанией «TSMC» или «SMIC» (Международной корпорацией по производству микроэлектроники), а российские ракеты могут прекрасно летать с любыми из них. Подобно потокам поставок энергоресурсов, потоки поставок микрочипов также изменились под влиянием военных действий. Изменились. Они не были блокированы или ликвидированы: российский природный газ был заменен американским СПГ для континентальной Европы, тайваньские, южнокорейские и японские микрочипы, предназначенные для России – китайскими.

Жизнь продолжается, а побочные риски остаются и в свете игры «ТРЮКов», разворачивающейся на евразийской шахматной доске, я вижу, что большинство побочных рисков, появление которых я предвижу, повлияют на Запад и западные прогнозы инфляции. Рассмотрим поставки микрочипов в военном контексте: недавняя блокада Тайваня Китаем и «стратегическая двусмысленность» Южной Кореи означают, что тезис о том, что «чипы — это наш задний двор, ваша проблема» — явная и реальная опасность для США и Запада, в целом.

В более широком смысле, три «момента расплаты», о которых было сказано выше, означают, что глобальные цепочки поставок, независимо от того, связаны ли они с поставками товаров военного или гражданского назначения, сталкиваются с «моментом Мински» — истинным «моментом Мински». Термин Пола Маккалли употребляется в отношении разрушения длинных посреднических цепочек теневой банковской системы, что ознаменовало начало глобального финансового кризиса. В настоящий момент мы наблюдаем разрушение длинных посреднических цепочек глобализованного мирового порядка: пока это касается масок, детских смесей, микрочипов, ракет и артиллерийских снарядов.

Триггерами являются не низкая ликвидность активов и нехватка капитала в официальной и теневой банковской системах, а отсутствие запасов товаров и защиты в глобализованной производственной системе, в которой мы создаем технологии и управляем производством в своей стране, но закупаем и производим товары за рубежом и получаем их из-за рубежа, где товары, фабрики, армия и флот находятся под контролем таких государств, как Россия и Китай, которые находятся в конфликте с Западом.

Запасы товаров для цепочек поставок — это то же самое, что ликвидность для банков. В 2007–2008 годах крупные банки использовали ликвидность по принципу «точно в срок»: доминирующей формой ликвидности была рыночная ликвидность, в случае которой вы всегда могли продать активы на емком рынке без изменения цен, поэтому вам не нужно было иметь резервы ликвидных активов в центральном банке. Точно так же крупные корпорации сегодня управляют цепочками поставок по принципу «точно в срок», для осуществления которых, как они предполагают, они всегда смогут получить то, что им нужно, без изменения цены. Но на самом деле это не так: американским военным придется подождать, поскольку производство боеприпасов компанией «Raytheon» «займет некоторое время»; Тайваню и Саудовской Аравии также придется ждать, пока не закончится конфликт на Украине; и если ваша стиральная машина недавно сломалась, вам тоже придется немного подождать, пока оборонные подрядчики не закончат скупать стиральные машины для того, чтобы извлечь из них микрочипы для производства ракет.

Мы берем что-то в одном месте для того, чтобы сделать что-то в другом. Вы помните три единицы Мински? Хедж-единицы могут покрывать свои расходы из своих доходов. 

Спекулятивные единицы должны занимать для того, чтобы иметь возможность осуществлять платежи. А единицы Понци могут осуществлять свои платежи только в том случае, если они продают часть своих активов и, таким образом, наиболее подвержены риску повышения процентных ставок. Как показывают наш пример с микрочипами, Мински классифицировал бы наши военные цепочки поставок в лучшем случае как «спекулятивные» единицы, подвержены влиянию дальнейшей эскалации геополитической напряженности, которая может легко превратить их в цепочки поставок Понци. Мы также можем применить схему Мински по отношению к Европе, в которой Германия не может обеспечить оплату своих долгов без российского газа, а правительство просит граждан экономить энергию для нужд промышленности.

 «Моменты Мински» вызваны чрезмерно большим кредитным плечом, а в контексте цепочек поставок товаров «леверидж» означает чрезмерно большое кредитное плечо – в Германии 2 триллиона долларов добавленной стоимости зависят от газа из России на 20 миллиардов долларов…

…это 100-кратное кредитное плечо (см. последний график здесь) — больше, чем у компании «Lehman Brothers».

Концепция операционного кредитного плеча также применима и в военной сфере: если Тайвань производит микрочипы для ракет, США отправляют ему оружие для самообороны, но вынуждены ждать ракет, поскольку они нужны Украине, иначе они не смогут отправить их туда, а из-за морской и воздушной блокады, введенной Китаем, США в оперативном отношении плохо подготовлены для ведения войны на два фронта. Говоря простым языком это бесконечный кредит для Америки, глобализации и низкой инфляции.

Защита Америкой глобальных цепочек поставок— это то, чем является капитал для банков. В 2007–2008 годах у крупных банков не было достаточно капитала для того, чтобы справиться с системными событиями, поскольку они считали себя слишком «сильными для неудачи». Предполагалось, что государство сможет выручить их в данной ситуации. Тогда государство предоставило банкам финансовую помощь, но по цене, которая стала в итоге Базелем III (Глобальная система регулирования, способствующая повышению устойчивости банков и банковских систем – прим. пер-чика)…

Сегодня инвесторы считают, что глобализация слишком велика для того, чтобы потерпеть неудачу…

…но глобализация – не банк, нуждающийся в помощи. Ей нужен гегемон для поддержания порядка. Для глобализации системным событием является ситуация, когда кто-то бросает вызов такому гегемону, а в текущей ситуации таким системным событием стало то, что сегодня Россия и Китай бросают вызов гегемону мировой экономики в лице США. Для того чтобы нынешний мировой порядок, его торговые договоренности и сеть глобальных цепочек поставок справились с текущими вызовами, с ними необходимо справиться быстро и решительно, в духе доктрины Пауэлла. Но Украина и Тайвань — это не Кувейт, Россия и Китай — это не Ирак, а «Top Gun 2» — это не тот же фильм, что «Top Gun»…

Подумайте о том, что сказал Тим Гейтнер по поводу того, как справляться с такими кризисами, как азиатский финансовый кризис, или с наплывом игроков, делающих ставки на понижение, которые ставят под сомнение платежеспособность банковской системы США (см. здесь и ниже). В сегодняшнем контексте Россия и Китай являются по большей части «продавцами в шорт», бросающими вызов мировому порядку, возглавляемому США, и, согласно подходу Гейтнера, нам следует использовать «подавляющую, а не частичную силу, как в случае с ситуацией во Вьетнаме; то, что мы считали подавляющей силой, не остановило развитие событий; рынки не были уверены, что предпринятые действия заслуживают доверия. Мы надеялись, что вложим достаточное количество денег в рынок для того, чтобы они количество казалось больше по сравнению с долговыми обязательствами, которые пришлось бы платить государству». Госсекретарь Гейтнер стал для восстановления доверия к банковской системе США тем, кем стал генерал Пауэлл для операции «Буря в пустыне»…

…и я не могу не заметить разницу между их позицией и позицией госсекретаря, Джины Раймондо, в отношении сегодняшнего состояния цепочек поставок товаров.

Вместо того, чтобы вкладывать «много денег в рынок», мы раскрываем наши уязвимые места: как недавно заметил госсекретарь Раймондо, США «покупают 70% своих самых сложных микрочипов у Тайваня. Эти микрочипы используются в военной технике. В системе запуска «Javelin» применяется [около] 250 микрочипов. Вы хотите покупать все это на Тайване? Это представляет угрозу нашей безопасности. Я прошу Конгресс принять соответствующий законопроект, принять факт необходимости производства МИКРОЧИПОВ, и приступить к ИХ производству в США для того, чтобы защитить наше будущее». Эти комментарии отмечают «момент Хэнка Полсона», когда он «на коленях умолял» Конгресс обеспечить финансирование программы выкупа проблемных активов.

Война заставляет вас проводить анализ для того, чтобы понять, на что вы способны…

Вы должны знать границы объемов производства для того, чтобы понять, насколько вы готовы вести войну, и поэтому в 1942 году Министерство торговли поручило Саймону Кузнецу создать народнохозяйственные балансы США для того, чтобы оценить способность страны вести войну в период Второй мировой войны. Сегодня, без проведенного Министерством торговли исследования мировой индустрии микрочипов — «момент Кузнеца» для госсекретаря Раймондо — Конгресс не принял бы закон о выделении средств на производство микрочипов в размере 52 миллиарда долларов так быстро. Но тяжелая работа еще впереди, так как потребуется несколько лет для того, чтобы построить заводы по их производству для обретения «полупроводникового суверенитета». Но нам нужно использовать все средства и показать «подавляющую силу» сегодня, а не завтра. Сегодня в Тайваньском проливе демонстрируется «подавляющая сила»…

…и именно поэтому США пытаются «повернуть время вспять» с помощью технологических санкций.

Как и в фильме «Довод», «поворот времени вспять» используется для формирования будущих результатов: США пытаются формировать будущее, замедляя технологический прогресс Китая, вводя по одной технологической санкции за раз. Замедление прогресса Китая позволяет США выиграть время, а время необходимо для строительства заводов, необходимых для восстановления «полупроводникового суверенитета» — для производства микрочипов для ракет, которые позволят защитить мировой порядок, возглавляемый США.

К настоящему моменту имеет место длинный список технологических санкций США, направленных против Китая…

В предыдущей части мы писали о запрете США на продажу ASML передовых литографических машин DUV китайской компаний «SMIC» для обеспечения баланса технологической мощи, выгодного для США (см. здесь). С тех пор США расширили данной запрет на других производителей, а также на продукцию, не являющуюся передовой, для того, чтобы обуздать полупроводниковые амбиции Китая, в целом, и «SMIC», в частности (см. здесь и здесь), а США рассматривают возможность ограничения поставок оборудования для производства микросхем производителям модулей памяти в Китае (см. здесь). Недавно предложенные ограничения «помешают крупнейшим производителям модулей памяти, таким как [южнокорейские] компании «Samsung Electronics» и «SK Hynix», поставлять новые технологические инструменты на свои заводы в Китае, не позволяя им модернизировать заводы, которые обслуживают клиентов по всему миру».

Могут ли эти меры, направленные против заводов южнокорейских производителей чипов в Китае, стать инструментом переговоров для того, чтобы заставить Сеул пересмотреть свою политику «стратегической двусмысленности»?

Я не знаю…

…но, важно, чтобы в прогнозах изменения уровня инфляции была заложена соответствующая фиктивная переменная.

Я понимаю, почему США хотят повернуть время вспять. Но мы не сможем победить, замедлив прогресс. Мы также должны двигаться вперед, создавая собственное производство, и здесь на помощь приходит промышленная политика:

как инвестор, вы думаете об инфляционных последствиях того, что Россия и Китай бросают вызов гегемонии США. Там, где начинает расти инфляция, делаются политические ставки, а если этого не происходит, то проблема сводится к принятию репрессивных финансовых мер. В любом случае, вам не все равно, особенно если вы являетесь представителем фондовой компании или если вы получаете фиксированный доход. Это страшные времена, когда «эвтаназия рантье» — это риск. Обеспечить победу Запада в экономической войне значит преодолеть риски, связанные с тезисами «наши товары, ваши проблемы», «наши микрочипы, ваши проблемы»; и «наши проливы, ваши проблемы» — Западу придется делать триллионные вливания в четыре типа проектов, которые должны были быть запущены «еще вчера»:

(1) перевооружение (для защиты мирового порядка)

(2) возвращение производств, ранее выведенных за рубеж, (для обхода транспортной блокады)

(3) пополнение запасов и инвестирование в торговлю (товары)

(4) переход на новые виды энергии (энергетический переход)

Подобно тому, как программа «Базель III» была «вкладкой», связанной с Великим финансовым кризисом, приведенный выше список является вкладкой для разворачивающегося в настоящее время «Великого кризиса глобализации». Четыре пункта из списка, приведенного выше, говорят сами за себя. Мы читаем о них каждый день:

Что касается перевооружения, то Германия планирует потратить 100 миллиардов долларов (см. здесь), Запад планирует потратить около 750 миллиардов долларов на восстановление Украины (см. здесь), а страны-участницы «большой семерки» планируют собрать 750 миллиардов долларов для противодействия китайской инициативе «Один пояс, один путь» (см. здесь) — да, «шахматная партия», разыгрываемая в Евразии, также связана с инициативой «Один пояс, один путь»…

Что касается возвращения производств, ранее выведенных за рубеж, внимание госсекретаря Раймондо к микрочипам, необходимым для военных нужд, и трем новым фабрикам, получившим финансирование на сумму 52 миллиарда долларов, в соответствии с Законом о микрочипах — это лишь начало. ЕС также занимается финансированием заводов для восстановления «промышленного суверенитета» (см. здесь). Проблемы с цепочками поставок из-за политики нулевой терпимости к Covid-19 вызовут возврат большого количества отраслей. Перенос производств в дружественные страны не сработает, поскольку товары нужно будет доставлять через проливы, а какой смысл в подобном переносе, если доступ к проливам можно заблокировать? 

Что касается пополнения запасов, новости о нехватке природного газа и электроэнергии в ЕС не нуждаются в обсуждении: странам ЕС необходимо пополнить запасы для поддержания работы промышленных предприятий и обеспечения отопления. США также нужно будет пополнить свои запасы: стратегический нефтяной запас иссякнет к ноябрю. Индия поручила всем своим промышленно развитым штатам подготовить запасы угля, достаточные для покрытия бытовых и производственных нужд на протяжении следующих трех лет (см. здесь). Европа и Китай сейчас переживают историческую засуху, а урожая пшеницы в этом году на Украине не будет. Надвигается дефицит продовольствия и энергии…

…количество товарных запасов будет стремительно расти, как и количество валютных резервов после кризиса 1997 года, и это касается не только продовольствия и энергоресурсов, но и некоторых промышленных товаров.

Что касается использования новых видов энергии, приверженность западных государств этой идее остается непоколебимой даже после войны на Украине. Энергетический переход был единственным важным пунктом в списке дел перед войной и с самого начала представлял собой серьезную экономическую задачу. После начала войны список задач увеличился, а указанная выше задача стала еще более серьезной.

Я думаю, что четыре вышеупомянутые темы (перевооружение, возвращение производств, ранее выведенных за рубеж, пополнение запасов товаров и ресурсов и энергетический переход) станут определяющими целями промышленной политики на следующие пять лет. Вопрос о том, какое количество средств страны-участницы «большой семерки» потратят на решение указанных задач, остается открытым, но, учитывая то, что на карту поставлен мировой порядок, они, скорее всего, не станут скупиться. Если бы Тим Гайтнер был у руля, он бы выложил достаточно денег для того, чтобы показать, кто здесь главный.

И, надеюсь, что так оно и будет…

… и если это так, любой инвестор должен помнить, что приведенный выше список задач является:

(1) ресурсоинтенсивным

(2) капиталоемким

(3) нечувствительным к изменениям процентных ставок

(4) неинвестируемым странами Востока

Ресурсоинтенсивность означает, что инфляция будет мучительной проблемой, поскольку Запад занимается выполнением задач из приведенного выше списка. Для перевооружения, возвращения производств, ранее выведенных за рубеж, пополнения запасов и энергетического перехода потребуется много товаров — это вызовет потребительский шок. Потребительский шок в макроэкономической среде, где сырьевой сектор получает крайне недостаточное количество инвестиций — наследие десятилетней политики ESG. Недостаточное количество инвестиций означает ограничение со стороны предложения, а геополитика означает еще большее ограничение со стороны предложения: ресурсный национализм — возьмем для примера позицию России в отношении сырьевых ресурсов или недавнее решение Мексики национализировать литиевые рудники — предполагает, что предложение, которое, по вашему мнению, должно удовлетворить всплеск спроса, на самом деле отсутствует: таким образом, может произойти стремительный рост цен. 

Выполнение списка задач может с легкостью запустить очередной товарный суперцикл, подобный тому, который мы пережили после вступления Китая в ВТО в 2000 году. Но вышеупомянутый товарный суперцикл произошел в контексте мирного, однополярного мирового порядка, в котором великие державы были позитивно настроены в отношении будущего торговой среды (см. «теорию торговых ожиданий» выше). Но сейчас все по-другому.

Интенсивность капиталовложений означает, что государству, а также частному сектору, для выполнения своих задач придется брать долгосрочные займы. Перевооружение и пополнение товарных запасов являются прерогативой государства, а возвращение производств, ранее выведенных за рубеж, и энергетический переход предполагает партнерство государства и бизнеса. Частным компаниям придется выпускать долговые обязательства и привлекать капитал для производства: кораблей, истребителей F-35, предприятий, товарных складов и ветрогенераторов.

Нечувствительность к изменению процентных ставок предполагает, что список задач придется выполнять независимо от того, повысит ли ФРС ставки до 3,5% или 7%. 

Выполнение задач из вышеуказанного списка является обязательным несмотря ни на что. От этого зависит промышленный суверенитет. С другой стороны, частный капитал чувствителен к изменению процентных ставок, и правильно выстроенная промышленная политика вкупе со «всеобъемлющей силой» в конечном итоге «вытеснит» частный капитал. Финансовая сфера живет многолетними циклами. Частный капитал прошел через цикл «низкой инфляции» и цикл глобализации, который позволил десятилетиями печатать деньги после прошедшего мирового финансового кризиса.

Этот цикл закончился…

… он был нарушен, как нарушалась валютная торговля в 1997 году и как сгорели частные деньги в 2008 году.

Наконец, непривлекательность для инвестирования со стороны восточных стран  означает, что для некоторых крупных стран Востока абсолютно и категорически нелогично переводить свои инвестиции в долговые обязательства стран-участниц «большой семерки». Не только из-за того, что случилось с российскими валютными резервами, но и потому, что создание портфеля казначейских ценных бумаг США на 1 триллион долларов означает, что они будут финансировать усилия Запада по собственному перевооружению, возврату производств, переведенных за рубеж, пополнению товарных запасов и энергетическому переходу, что будет работать…

…против стран Востока.

И мы вернулись к тому, с чего начали наш отчет: теория торговых ожиданий Дейла Коупленда — правильная основа для того, чтобы думать о том, как будет развиваться наша жизнь дальше, и, к сожалению, бессмысленно надеяться на то, что мы сможем жить, как прежде, неважно, касается ли это перспектив развития реального сектора экономики (торговля/производство) или перспектив развития финансового сектора (валютные резервы)…

…вот почему Бреттон-Вудсу III суждено состояться. Он уже идет, и мы подробно рассмотрим тему Бреттон-Вудса III в нашем следующем отчете под названием:

«Война и валютный суверенитет».

Повторяющейся темой в моих посланиях в этом году было то, что в момент, когда мир переходит от однополярного к многополярному, действия глав государств гораздо важнее действий центральных банков. Это происходит потому, что главы государств руководят, их действия влияют на инфляцию, а центральные банки просто следуют их примеру, повышая ставки для “наведения порядка”. Центральные банки будут отставать в этой игре, и если инвесторы будут читать только речи руководителей центральных банков, но не государственных деятелей, они будут отставать еще больше. Многополярный мировой порядок строится не главами государств G7, а “G7 Востока” (главами государств БРИКС), которая на самом деле является G5, но из-за “расширения БРИКС” я взял на себя смелость подвести итог (прим.пер. – сегодня мы видим насколько хорошо Zoltan Pozsar умеет предугадывать действия сторон в большой игре).

Особые отношения между Китаем и Россией имеют финансовую подоплеку, и то, что президент Си Цзиньпин и президент Путин говорят о будущем денег – то есть о будущем, которое они себе представляют, – имеет значение для будущего доллара США и ликвидности на рынке казначейских облигаций США. Их действия создают нечто новое: Бреттон–Вудс III постепенно обретает форму, и в свете событий, произошедших на сегодняшний день, мой девиз для Бреттон–Вудс III — “наш товар, ваша проблема” — остается актуальным.

Визит президента Си Цзиньпина с лидерами Саудовской Аравии и ССАГПЗ(Совет сотрудничества арабских государств Персидского залива) знаменует рождение нефтяного юаня и скачок в растущем влиянии Китая на запасы нефти и газа ОПЕК+: благодаря саммиту Китай-ССАГПЗ Китай может заявить, что установил “особые отношения” не только со знаком “+” в ОПЕК+ (Россия), но с Ираном и всеми странами ОПЕК+…

Визит президента Си Цзиньпина стал самым первым в истории саммитом китайско-арабских государств и перекликается со встречей Рузвельта с королем Абдул Азизом Ибн Саудом в День Святого Валентина 1945 года на борту американского крейсера USS Quincy. Инвесторы с фиксированным доходом должны быть обеспокоены – не только потому, что выставление счетов за нефть в юанях подорвет мощь доллара, но и потому, что обременение сырьем означает для Запада еще большую инфляцию.

Вот ключевые фрагменты из речи президента Си Цзиньпина на саммите Китай-ССАГПЗ (акценты расставлены в выделенном тексте): “В ближайшие три-пять лет Китай готов работать со странами ССАГПЗ в следующих приоритетных областях: во-первых, создание новой парадигмы всеобъемлющего сотрудничество в области энергетики, в рамках которого Китай продолжит импортировать большие объемы сырой нефти на долгосрочной основе из стран ССАГПЗ и закупать больше СПГ. Мы будем укреплять наше сотрудничество в секторе добычи, инжиниринговых услуг, а также в сфере хранения, транспортировки и нефтепереработки. Платформа Шанхайской биржи нефти и природного газа будет полностью использоваться для расчетов в юанях при торговле нефтью и газом, […] и мы могли бы начать сотрудничество по валютным свопам и продвигать проект m-CBDC Bridge”.

Давайте проанализируем комментарии президента Си Цзиньпина по крупицам и по ходу дела дополним их другими фрагментами информации. Во-первых, какова “продолжительность” этой трансформации?

Это довольно быстро: по словам президента Си Цзиньпина, “в ближайшие три-пять лет”. В рыночных терминах это означает, что пятилетний прогноз инфляции должен учитывать мир, в котором счета за нефть и газ выставляются не только в долларах, но и в юанях, и в котором часть нефти и газа недоступна Западу по низким ценам (и в долларах), потому что будет вытеснен спросом с Востока.

Но не похоже, что ожидания безубыточности отражают что-либо подобное…(5-years breakeven expectations – отражают разницу в доходности между облигациями с фиксированными выплатами и привязанными к инфляции TIPS)

Мое ощущение таково, что рынок начинает понимать, что мир политически переходит от однополярного к многополярному, но рынку еще предстоит совершить скачок, что в формирующемся многополярном мировом порядке кросс-валютная база обмена будет меньше, сырьевые базы будут больше, а темпы инфляции на Западе будут выше…

Инфляционные трейдеры должны иметь меньше самодовольства и быть параноиками. 

Как сказал Энди Гроув, “выживают только параноики”, но когда этим летом я спросил небольшую группу инфляционных трейдеров за ужином в Лондоне о том, как рынок (они) справляются с 5-years breakeven expectations, я не почувствовал в их ответе никакой степени паранойи: “мы не работаем ”сверху вниз» или «снизу вверх», чтобы составить наши оценки; мы принимаем целевые показатели инфляции центральных банков как данность, а остальное — это ликвидность». Скачки инфляции, по-видимому, не связаны с каким-либо геополитическим риском.

Во-вторых, “парадигма” в “новой парадигме многомерного энергетического сотрудничества” — это символическое слово. Встреча между Рузвельтом и королем Абдул Азизом Ибн Саудом также была новой парадигмой: гарантии безопасности США королевству в отношении доступа к недорогим поставкам нефти. Со временем парадигма свелась к следующему:

США импортировали нефть и платили за нее долларами США, которые Саудовская Аравия тратила на казначейские обязательства и оружие, а остатки перерабатывала в качестве депозитов в банках США. (После потрясений ОПЕК в 1970-х годах эта утилизация нефтедолларов привела к долговому кризису в Латинской Америке в 1980-х годах.) Старая парадигма сработала…

…пока этого не произошло:

 США теперь меньше зависят от нефти с Ближнего Востока из-за сланцевой революции, в то время как Китай является крупнейшим импортером нефти; отношения в области безопасности находятся в движении (смотрите здесь); саудовские активы казначейских облигаций США и банковских депозитов сократились, поскольку королевство перешло от финансирования правительства и банков США к вложениям в акционерный капитал в компаниях; а наследный принц Саудовской Аравии недавно заявил, что королевство может сократить свои инвестиции в США (смотрите здесь). Аналогичные тенденции наблюдаются и в других странах ССАГПЗ.

“Новая парадигма” между Китаем, Саудовской Аравией и странами ССАГПЗ принципиально отличается от той, которая возникла на борту американского корабля Quincy. Естественно, поскольку Китай сейчас имеет дело с богатым Ближним Востоком, в то время как Рузвельт имел дело с Ближним Востоком, который только начал развиваться. С богатством, властью и сменой приоритетов:

тогда “ликвидность и безопасность” были более важны для развивающегося региона; сегодня “справедливость и уважение” более важны для того, что стало доминирующим регионом.

Именно это предложил Китай: “всестороннее энергетическое сотрудничество” означает не просто получение нефти за наличные и оружие, но и инвестирование в регион в “секторе переработки” и использование региональных ноу-хау для сотрудничества в “секторе добычи” — “добыча” потенциально может означать совместную разведку нефти в Южно-Китайском море.

 Кроме того, “всестороннее энергетическое сотрудничество” Си Цзиньпина также означает совместную работу над “локализованным производством нового энергетического оборудования” (смотрите здесь).

Иными словами, “нефть в обмен на развитие” (заводы и рабочие места) вытеснила “нефть в обмен на оружие” – инициатива «Пояс и путь» полностью соответствовала видению Саудовской Аравии до 2030 года…

В-третьих, “новая парадигма” не будет финансироваться за счет долларов США:

Председатель Си Цзиньпин отметил, что “Шанхайская биржа нефти и природного газа […] будет полностью использоваться для расчетов в юанях при торговле нефтью и газом”. Комментарии председателя Си Цзиньпина о том, что “Китай будет продолжать импортировать большие объемы сырой нефти на долгосрочной основе из стран ССАГПЗ и закупать больше СПГ”, подчеркивают серьезность подчеркнутой цитаты: в совокупности эти два утверждения в основном говорят о том, что Китай, который уже является крупнейшим покупателем нефти и газа из стран ССАГПЗ, в будущем купит еще больше и хочет платить за все это в юанях в течение следующих трех-пяти лет.

Опять же, подумайте о сроках этого заявления в дипломатическом смысле: президент Си Цзиньпин передал свое послание о “выставлении счетов в юанях” не в первый день своего визита – когда он встретился только с руководством Саудовской Аравии – а во второй день своего визита – когда он встретился с руководством всех стран ССАГПЗ – чтобы частично подать сигнал…

 …Нефть стран Персидского залива течет на Восток + выставление счетов в юанях = рассвет нефтяного юаня.

Доброе утро!

Учитывая масштаб приоритетных областей, в которых Китай планирует сотрудничать со странами ССАГПЗ – продажа инфраструктуры экологически чистой энергетики, центров обработки больших данных и облачных вычислений, проекты 5G и 6G, а также сотрудничество в области интеллектуального производства и освоения космоса, согласно речи Си Цзиньпина, – будет много путей, по которым страны ССАГПЗ смогут способные обесценивать юани, которые они зарабатывают на продаже нефти и газа Китаю.

И если, черт возьми, какая-либо страна ССАГПЗ накопит немного избыточной наличности в “неконвертируемых” юанях, как раз в тот момент, когда самолет президента Си приземлялся в Эр-Рияде, Народный банк Китая сообщил, что в течение 2022 года он с удовольствием возобновил закупки золота.

Почему закупки золота Китаем имеют значение в контексте расчетов в юанях?

Потому что на саммите БРИКС в 2018 году Китай запустил фьючерсный контракт на нефть, деноминированный в юанях, на Шанхайской международной энергетической бирже, а с 2016 и 2017 годов юань конвертируется в золото на Шанхайской и Гонконгской биржах. 

Неплохая сделка, этот юань…

Перефразируя Форреста Гампа, “вы можете потратить их на солнечные батареи, ветряные турбины, центры обработки данных, телекоммуникационное оборудование или космические проекты для создания рабочих мест, а можете просто сдать их на переработку в какой-нибудь банк или просто конвертировать в старые добрые золотые слитки. Деньги есть то, что делают деньги, и конвертируемость в золото превосходит конвертируемость в доллары”.

“Горизонт от трех до пяти лет” президента Си означает, что к 2025 году страны Персидского залива могут получать оплату в юанях за всю нефть и газ, которые они будут поставлять на восток, в Китай.

В-четвертых, однозначность в речи Си Цзиньпина придают еще большую серьезность вышесказанному…

Когда вы в последний раз слышали, чтобы глава государства говорил о своп-линиях и цифровых валютах центрального банка (CBDC)? И не просто какой-нибудь CBDC, а конкретный:

“проект m-CBDC Bridge” (смотрите здесь).

Проект m-CBDC Bridge, или, как его любит называть BIS, Project mBridge, осуществляемый Народным банком Китая, Банком Таиланда, HKMA и Центральным банком Объединенных Арабских Эмиратов, проект позволяет осуществлять одноранговую связь в режиме реального времени peer-2-peer, трансграничные и валютные операции с использованием CBDC, и делает это без привлечения доллара США или сети западных банков-корреспондентов, на которых работает долларовая система США. Довольно интересно, не так ли?

Очень в духе дяди Сэма (смотрите здесь) Китай хочет больше нефти GCC, хочет платить за нее юанями и хочет, чтобы GCC принимал электронные юани на платформе m-CBDC Bridge, так что не стесняйтесь — присоединяйтесь к скоростному поезду mBridge…

И, наконец, фраза президента Си про начало “сотрудничества по валютным свопам” напомнила мне об использовании своп-линий в качестве аналогов соглашения о Ленд-лизе, согласно которому США ссужали доллары Великобритании для покупки оружия для борьбы с Германией во время Второй мировой войны:

сейчас мы боремся с изменением климата, и если вы не зарабатываете юани для строительства NEOM, то никаких проблем, мы можем обменять вашу местную валюту на мою местную валюту, при этом я одолжу вам немного юаней, и тогда вы сможете купить все, что вам нужно, а когда вы начнете продавать мне нефть за юани, вы сможете погасить линии обмена. Все, что меня волнует, — это чтобы вы не платили за импорт у меня в долларах США, потому что у меня и так достаточно долларов США, и я не хочу увеличивать свой санкционный риск.

“Проект m-CBDC Bridge” предлагает дополнительные пути в денежную кроличью нору:

Я не понял “зачем”, когда впервые прочитал о том, что Россия запрашивает у Индии платежи за нефть в дирхамах Объединенных Арабских Эмиратов, но теперь я понимаю: дирхамы “ближе” России, потому что Центральный банк ОАЭ является членом m-CBDC Bridge, и поэтому дирхамы можно продавать за юани, используя цифровые валюты центрального банка и, вне периметра западной банковской системы. Это не обязательно должно осуществляться в рамках проекта m-CBDC Bridge как такового, но его существование подразумевает, что некоторые CBDC уже взаимосвязаны для облегчения межгосударственных платежей “вне западной системы”. Затем, возможно, вдохновленный платежным запросом России, 6 декабря агентство Bloomberg опубликовало статью о том, что Индия и ОАЭ работают над механизмом расчетов в рупиях и дирхамах в обход доллара США в двусторонней торговле, механизмом, который будет включать платежи за закупки нефти и газа в ОАЭ.

Сделайте шаг назад и подумайте… что с начала этого, 2022 года, Россия продает нефть Китаю за юани, а Индии — за дирхамы ОАЭ; Индия и ОАЭ работают над урегулированием сделок по нефти и газу в дирхамах к 2023 году; и Китай просит ССАГПЗ “полностью” использовать биржи Шанхая для расчетов к 2025 году все продажи нефти и газа в Китай будут осуществляться в юанях. 

Это закат для нефтедоллара…

…..и рассвет для нефтяников. 

Теперь перейдем к теме товарного обременения.

В денежном и банковском деле слово “обременение” обычно используется в контексте сделок, связанных с обеспечением: если обеспечение передается в залог для конкретной сделки, оно называется “обремененным”, что означает, что оно не может быть использовано для совершения других сделок. Если обременение становится чрезмерным, залоговое обеспечение становится дефицитным, что обычно проявляется в том, что процентные ставки по дефицитным объектам залога значительно ниже ставок OIS…

Согласно Бреттон–Вудс III системе, в которой сырьевые товары являются залогом, обременение означает, что сырьевые товары могут стать дефицитными в определенных частях мира — и этот дефицит проявляется в том, что инфляция от “печатного станка” намного больше целевых показателей инфляции…

Чтобы понять, что означает обременение в контексте сегодняшних рынков нефти и газа, давайте начнем с географического охвата ОПЕК+, то есть ОПЕК плюс Россия: первоначальными членами-основателями ОПЕК были Исламская Республика Иран, Ирак, Саудовская Аравия, Кувейт и Венесуэла в 1960 году. Страны, которые позже к ним присоединились, Катар (1961), Индонезия (1962), Ливия (1962), Объединенные Арабские Эмираты (1967), Алжир (1969), Нигерия (1971), Эквадор (1973), Габон (1975), Ангола (2007), Экваториальная Гвинея (2017) и Конго (2018). 

Россия присоединилась к ОПЕК в 2016 году – союзу, который сформировал ОПЕК+. Представьте себе ОПЕК+ следующим образом: Россия, Иран, страны Персидского залива, производители из Латинской Америки, производители из Северной Африки, производители из Западной Африки и Индонезия. Я не упомянул Ирак, где ИГИЛ усложняет общую картину, но остальные группировки показывают, как Китай начинает доминировать в ОПЕК+:

 Во-первых, у России и Китая свои знаменитые особые отношения, и с момента начала военных действий на Украине Китай платит за российскую нефть в юанях с большой скидкой. Как заметил президент Путин, “Китай проталкивает жесткую сделку”.

Во–вторых, у Ирана и Китая также были особые отношения с 27 марта 2021 года – Всеобъемлющее стратегическое партнерство — 25-летняя “сделка”, в соответствии с которой Китай обязался инвестировать 400 миллиардов долларов в экономику Ирана в обмен на стабильные поставки иранской нефти с большой скидкой. Сделка предусматривала выделение 280 миллиардов долларов на развитие нефтехимического сектора (нефтепереработка и производство пластмасс) и 120 миллиардов долларов на транспортную и производственную инфраструктуру Ирана. В частности, в соответствии с соглашением, “Китай сможет покупать любую иранскую нефть, газ и нефтехимическую продукцию с минимальной гарантированной скидкой в размере 12 процентов к шестимесячной скользящей средней цене сопоставимых базовых продуктов плюс еще от 6 до 8 процентов в качестве компенсации с поправкой на риск”. (смотрите здесь). Это означает, что Иран продает свою нефть Китаю примерно по той же цене, что и Россия, или, возможно, наоборот, поскольку иранская сделка предшествует ценам для России после Украины!

В-третьих, Венесуэла принимает платежи за нефть в юанях с 2019 года (смотрите здесь), а также продает нефть Китаю с большими скидками (смотрите здесь).

В–четвертых, “предложение” Си Цзиньпина в GCC было похоже на всеобъемлющее стратегическое партнерство с Ираном – инвестиции в нефтехимические проекты, производство и инфраструктуру — плюс несколько проектов с более высокой добавленной стоимостью для Саудовской Аравии, чтобы помочь устремлениям Эр-Рияда в Силиконовой долине. Поскольку страны Персидского залива не подпадают под санкции, Китай не просил о каких-либо значительных скидках, но он попросил о расчетах в юанях.

Давайте остановимся здесь на минутку. На долю России, Ирана и Венесуэлы приходится около 40 процентов мировых разведанных запасов нефти, и каждая из них в настоящее время продает нефть Китаю за юани с большой скидкой. На страны ССАГПЗ также приходится 40 процентов доказанных запасов нефти – половина из них принадлежит Саудовской Аравии, а другая половина – другим странам ССАГПЗ, и Китай уговаривает их принимать юани за свою нефть в обмен на инвестиции в преобразования – “новую парадигму”, которую мы обсуждали выше. Подчеркну — США ввел санкции против половины стран ОПЕК, обладающих 40 процентами мировых запасов нефти, и уступил их Китаю, в то время как Китай обхаживает другую половину ОПЕК с предложением, от которого трудно отказаться…

Оставшиеся 20 процентов доказанных запасов нефти находятся в Северной и Западной Африке и Индонезии. С геополитической точки зрения в настоящее время в Северной Африке доминирует Россия (см. здесь), в Западной Африке — Китай, а у Индонезии есть своя собственная повестка дня.

Сырьевое обременение здесь означает, что в течение следующих “трех-пяти лет” Китай не только будет платить за нефть больше в юанях (вытесняя доллар США), но и новые инвестиции в нефтехимическую промышленность в Иране, Саудовской Аравии и странах Персидского залива в более широком смысле означают, что в будущем гораздо больше добавленной стоимости будет оставаться в самих странах за счет отраслей промышленности Запада. Подумайте об этом как о модели “от фермы к столу”: раньше я продавал вам свою курицу и овощи, а вы продавали суп с наценкой в своем пятизвездочном ресторане, но с этого момента я буду готовить суп сам, и вы сможете импортировать его в банках – моя нефть, мои рабочие места, ваши расходы, “наш товар, ваша проблема. “Наш товар, наша эмансипация”.

Обременение сырьевыми товарами уже привело к первым крупным потерям в Европе: решение BASF навсегда сократить производство на своем главном заводе в Людвигсхафене и вместо этого перенести производство химической продукции в Китай было продиктовано тем фактом, что Китай обеспечен энергоресурсами со скидками, а не с наценками, как Европа.

Обременение залогом означает обременение с точки зрения лица, передающего залог дилеру. Дилеры, в свою очередь, повторно закладывают заложенное обеспечение.

Переоценка товаров будет работать таким же образом: нефть и химикаты местного производства с большими скидками, выставляемые в юанях, означают обременение для Востока, а предельный реэкспорт нефти и химикатов также за юани на Запад означает переоценку товаров с целью получения прибыли, т.е. распространение “с Востока на Запад”…

Мы уже начинаем видеть примеры переоценки товаров:

Китай стал крупным экспортером российского СПГ в Европу, а Индия — крупным экспортером российской нефти и продуктов ее переработки, таких как дизельное топливо, в Европу (смотрите здесь и здесь). В будущем нам следует ожидать большей “переоценки” большего количества товаров и выставления счетов не только в евро и долларах, но и в юанях, дирхамах и рупиях.

Но товарное обременение имеет и более темный, “институциональный” аспект…

То, что я описал выше, является положением дел де-факто, при котором Россия, Иран и Венесуэла эффективно использовали свои ресурсы BRICS, а Китай уговаривает ССАГПЗ сделать то же самое в рамках “новой парадигмы”.

Но существует также версия темы товарного обременения де-юре, и здесь уместно вспомнить недавнюю речь президента Путина. 22 июня 2022 года на Бизнес–форуме БРИКС — подобном ВЭФ заседании “Большой семерки Востока” – президент Путин отметил, что “ведется работа по созданию международной резервной валюты на основе корзины валют наших стран” (смотрите здесь).

Этот “проект резервной валюты” стартовал после того, как Китай потерпел неудачу в реформировании SDR, и его предшественники были описаны в недавней книге Зои Лю и Михаэлы Папа «Могут ли страны БРИКС дедолларизировать мировую финансовую систему» (смотрите здесь). Книга была подготовлена при финансовой поддержке проекта Rising Power Alliances Школы Флетчера Университета Тафтса, который, в свою очередь, финансировался Министерством обороны США.

Мне кажется, что если Министерство обороны проявляет большой интерес к теме дедолларизации, то у участников рынка тоже должен быть такой интерес, а также следует добавить в список товарное обременение. Теперь вернемся к идее Путина о “BRICS coin”…

Когда стратег по ставкам G7 или трейдер начнет изучать “G7 Востока”, он или она поймут, что институты и люди разные, но они действительно существуют.

Что касается разработки “международной резервной валюты” по типу SDR, то за это отвечал Сергей Глазьев. С 2019 года Глазьев занимает пост министра по интеграции и макроэкономике ЕЭК, то есть Евразийской экономической комиссии. Он показался мне человеком, похожим на Лю Хэ, которого президент Си представил бывшему советнику по национальной безопасности США, сказав: “Это Лю Хэ. Он очень важен для меня”. 

Учитывая его недавний отчет о ходе работы над “Монетой БРИКС”, Сергей Глазьев, похоже, очень важен для президента Путина.

Что касается “институционализированного товарного обременения”, комментарии Глазьева, которые я смог найти о проекте “Монета БРИКС”, вращаются вокруг методологии определения веса каждой валюты-участницы в “монете”. 

Конкретно:

“если [нация] зарезервирует часть [своих] природных ресурсов для поддержки новой экономической системы, [ее] соответствующий вес в валютной корзине новой денежной единицы соответственно увеличится, обеспечивая эту нацию большими валютными резервами и кредитоспособностью. Кроме того, двусторонние своп-линии со странами-торговыми партнерами обеспечили бы им адекватное финансирование для совместных инвестиций и финансирования торговли” (смотрите здесь). Хм. Снова обменные линии для облегчения торговли и инвестиций, а также видение де-юре товарного обременения в обмен на увеличение “кредитной линии” страны в альтернативной экономической системе.

Мне кажется, что “новые парадигмы” приходят парами…

Необходимо обратить внимание на то, что происходит на глобальном Востоке и Юге, особенно учитывая, что в этом году Саудовская Аравия, Турция и Иран начали подавать заявки на вступление в БРИКС (смотрите здесь). Более того, после саммита Шанхайской организации сотрудничества (ШОС) в Самарканде в этом году ШОС – “НАТО Востока” – предоставила статус партнера по диалогу “половине стран ССАГПЗ” – Саудовской Аравии и Катару – и начала процедуры по приему Ирана в качестве члена…

В Эр-Рияде президент Си упомянул “сад цивилизаций” в контексте инициативы «Пояс и путь» (смотрите здесь). За исключением случаев, когда речь идет об Адаме, Еве и змее, сады обычно ассоциируются со счастливым и мирным местом. Теперь подумайте, что если Россия и Иран поладят, Китай и Иран поладят, Россия и Саудовская Аравия поладят, а Китай и Саудовская Аравия поладят, то участие министров иностранных дел Саудовской Аравии и Ирана в том, что FT назвала “дружественными переговорами” на прошлой неделе (смотрите здесь), означает больший импульс для “Пояс и путь”, БРИКС+ и «Монеты БРИКС».

Действительно, чтобы инициатива “Пояс и путь” сработала, регион должен стать мирным “садом цивилизаций”, а чтобы принцип «враг моего врага — мой друг» сработал, Великая держава должна подружиться с врагом конкурирующей Великой державы. Но эту стратегию становится все труднее реализовать в ближневосточном “регионе” инициативы “Пояс и путь” (BRI): великие державы евразийского континента – Китай и Россия – связаны «особыми отношениями», и у каждой из них хорошие отношения с каждой из великих держав Ближнего Востока, и все они могут многое выиграть от построения новой экономической и денежно-кредитной системы.

Саммит Китай-ССАГПЗ – это одно, а стратегическое партнерство Китая с Ираном – другое, но и Саудовская Аравия, и Иран обращаются к столпам многополярного миропорядка — БРИКС+ и ШОС — в одно и то же время, плюс идея “монеты БРИКС” как взвешенного товара нейтральный резервный актив, который побуждает членов отдавать свои товары в залог “делу” БРИКС, должен заинтересовать инвесторов в облигации G7, поскольку эти тенденции могут удержать инфляцию от замедления, а процентные ставки от падения до конца этого десятилетия.

Наконец, описанные выше темы товарного обременения де-факто и де-юре имеют еще более серьезный инфляционный оттенок, если учесть следующее:

за последнее десятилетие весь рост мировой добычи нефти был обеспечен за счет сланцевой нефти в США и других нетрадиционных источников, таких как канадские битуминозные пески. Из официальных комментариев после визита президента Байдена в Саудовскую Аравию мы знаем, что королевство в настоящее время “качает” на полную мощность и сможет увеличить добычу только на один миллион баррелей в день к 2025 году, а затем “не более”. В свете этого учтите, что добыча на сланцевых месторождениях достигла пика, и вспомните некоторые недавние комментарии крупнейшего сланцевого оператора в США о том, что увеличение объемов бурения нанесет ущерб сланцевой промышленности (смотрите здесь). Мне кажется, что если США не национализируют месторождения сланцевой нефти и не начнут сами добывать нефть, чтобы увеличить добычу, то в течение следующих трех-пяти лет мы столкнемся с неэластичными поставками нефти и газа…

…и из этого неэластичного запаса:

(1) Китай получит большую долю со скидкой, счет будет выставлен в юанях.

(2) Китай будет экспортировать больше продуктов переработки с большей рентабельностью, и… 

(3) Китай привлечет больше фирм, таких как BASF, скидками на счета за электроэнергию.

(4) Иран, с китайским капиталом, также будет наращивать экспорт в страны, расположенные ниже по течению, и… 

(5) Страны ССАГПЗ, с китайским капиталом, будут действовать так же, используя юань.

“Новая парадигма”, на мой взгляд, связана с темой “эмансипации”: как находящиеся под санкциями, так и не находящиеся под санкциями члены ОПЕК с китайским капиталом собираются принять модель “от фермы к столу”, в рамках которой они будут не только продавать нефть, но и перерабатывать больше из него и перерабатывать большее количество в нефтехимические продукты с высокой добавленной стоимостью. Учитывая ограничения поставок в течение “следующих трех-пяти лет”, это, вероятно, произойдет за счет нефтеперерабатывающих и нефтехимических компаний на Западе, а также роста на Западе. Все это означает гораздо меньшее внутреннее производство и большую инфляцию, поскольку с Востока импортируются альтернативы, которые неуклонно повышают цены.

И речь идет не только о нефти и газе…

Ранее в этом году президент Индонезии Видодо (член ОПЕК с 1962 года) призвал к созданию картеля в стиле ОПЕК по производству аккумуляторных металлов для электромобилей. Ресурсный национализм витает в воздухе, но рынки, похоже, не оценивают его как потенциальный фактор инфляции.

Учтите, что вскоре после того, как президент Видодо озвучил свою идею 30 октября 2022 года, 15 ноября 2022 года G7 выделила Индонезии 20 миллиардов долларов на отказ от угля (смотрите здесь). Затем, 14 декабря 2022 года, G7 также выделила Вьетнаму 15 миллиардов долларов (смотрите здесь), чтобы сделать то же самое. Великие державы предлагают множество товаров для поддержания дружеских отношений на своей орбите по доступным ценам. Можно было бы заподозрить, что эти “расходы” являются частью 600 миллиардов долларов G7, выделенных на противодействие китайской инициативе «Пояс и путь» (смотрите здесь). Вот в чем суть: мобилизуются значительные суммы денег, чтобы отсечь большие риски, связанные с инфляцией, и вновь подчеркнуть их…

…5-year breakeven expectations не учитывают геополитический риск. Я также полагаю, что большинство трейдеров, торгующих инфляцию, могут не понимать, что будущий путь инфляции на Западе “покупается” за 15-20 миллиардов долларов “зажимами” по одному товару и одному региону за раз – товарное обременение является реальным риском.

Товарное обременение сокращается и в другом направлении…

Учтите, что 3 ноября 2022 года Канада приказала трем китайским фирмам

выйти из добычи лития (смотрите здесь). Проще говоря, товарное обременение означает…

..тотальная война за контроль над сырьевыми товарами.

“Следующие три-пять лет” президент Си Цзиньпин будет внедрять “новую парадигму”, а риски ресурсного национализма и “монеты БРИКС” означают это для ставок G7:

если вы посмотрите на кривую доходности и подумаете о пятилетнем разрезе, а затем о перспективном пятилетнем разрезе, то к тому времени, когда начнется перспективный пятилетний раздел, президент Си, возможно, достигнет своей цели “на следующие три-пять лет” по оплате импорта нефти и газа Китаем исключительно в юанях и, возможно, увеличит товарную нагрузку за счет развития перерабатывающей нефтехимической промышленности в ближневосточном “регионе” Пояса и пути, а также внедрив “монету БРИКС”.

Я не думаю, что ставки на пять лет вперед правильно оценивают будущее: безубыточные компании, похоже, слепы к геополитическим рискам и вероятности вышеперечисленного.

Если описанный выше сценарий не осуществится, то это произойдет из-за большой глобальной борьбы…

Но для завершения подобной борьбы требуется время, и после нее последующие пять лет все равно должны быть другими. А может быть, и нет, если контроль над кривой доходности финансирует реконструкцию, но при таком сценарии инвесторы в облигации будут подвергнуты финансовым репрессиям…

5-year breakeven expectations сейчас не имеют особого смысла. Для двух поколений инвесторов геополитика не имела значения. На этот раз все по-другому: пришло время действовать по-настоящему и начать оценивать долгосрочный конец “низкой инфляции”…

Признайте две вещи: во-первых, что инфляция была вызвана нелинейными шоками (пандемия; стимулирование; проблемы с цепочками поставок, связанные с ноутбуками, чипами и автомобилями; нехватка рабочей силы после пандемии; а затем война на Украине), и, во-вторых, что прогнозы инфляции отражают геополитику в зеркале заднего вида. Не будь слишком самоуверенным…

..подумайте об инфляции с учетом геополитики, ресурсного национализма и “монеты БРИКС” как о следующем наборе нелинейных шоков, которые будут удерживать инфляцию выше целевого уровня, вынуждая центральные банки повышать процентные ставки выше 5% и поддерживать их на высоком уровне, поскольку они…

… “подчищают” инфляционный хаос, вызванный конфликтом великих держав.

Этот год был только началом. Следующий год готовит почву для БРИКС и инициативы «Один пояс — один путь»: в апреле Китай примет четвертый форум «Один пояс — один путь» (ВЭФ Востока). После форумов в 2017 и 2019 годах, но не в 2021 году из-за Covid, предстоящий форум будет организован Китаем, который, находясь в карантине, наладил связь со всеми странами ОПЕК+.

Война прорезает новые финансовые каналы.

Что делать политикам G7, трейдерам по ставкам и стратегам, когда угрозы однополярному мировому порядку исходят со всех сторон?  

Они определенно не должны игнорировать угрозы, но они все равно это делают. Как они могли этого не учитывать? На протяжении двух поколений нам не приходилось сбрасывать со счетов геополитические риски. После окончания Второй мировой войны единственным конфликтом Великих держав, с которым инвесторам действительно приходилось иметь дело, была Холодная война, и после завершения холодной войны мир наслаждался однополярным “моментом” – США были бесспорным гегемоном, глобализация была экономическим порядком, а доллар США был доминирующей валютой. 

Но сегодня геополитика снова подняла свою уродливую голову: впервые со времен Второй мировой войны появился грозный противник существующему мировому порядку, и впервые за свою молодую историю США сталкиваются лицом к лицу с экономически равным или, по некоторым меркам, превосходящим противником.

Китай активно пишет новый свод правил, воспроизводя “Большую игру” (смотрите здесь), создавая новый тип глобализации с новыми институтами, такими как инициатива «Пояс и путь», БРИКС+ и ШОС. Глобальное потепление помогает России добавить “арктическую подвеску” (смотрите здесь) к китайской концепции «Пояса и пути», и Китай, находясь в карантине, установил особые отношения не только с Россией, но и со всеми странами ОПЕК+ (смотрите здесь). И, как недавно отметила Пиппа Мальмгрен, богатая сырьевыми товарами Африка сейчас также является рубежом в том, что я назвал поиском “сырьевого обременения”.

Это означает «Один пояс, один путь» (и арктический путь)…

..Один мир, две системы. Может быть, не в этих словах, но я уверен, что вы слышали эти темы раньше и что вы о них осведомлены. И если это так…

..вы должны перестать притворяться, что это ничего не значит для доллара США или спроса на казначейские ценные бумаги. Если мир переходит от однополярного к многополярному; если мир постепенно переходит от “одного мира, одной системы” (глобализация) к “одному миру, двум системам” (дружеские отношения и “Один пояс, один путь”); и если G20, по-видимому, распадается на “G7 + Австралию», «БРИКС+” и “неприсоединившиеся”, невозможно, чтобы этот раскол не повлиял на международную валютную систему…

 Действительно, “G7+ Австралии” бросают вызов “первоначальные” страны БРИКС плюс “+” – Турция, Саудовская Аравия и Аргентина. Недавно первые две из этих стран начали подавать заявки на вступление в БРИКС, и “неприсоединившиеся страны” Индонезия, Мексика и Южная Корея важны по разным причинам: во-первых, Индонезия хочет “литиевой ОПЕК”, Мексика национализировала добычу лития, а Южная Корея – отвергнута AUKUS– было “сказано” придерживаться политики “Трех нет”.

G20 становится “G7 + Австралия” = 8 стран с одной стороны, и “БРИКС + новые кандидаты + тематически согласованные” = 11 стран с другой. 8 + 11 = 19. Оставшийся член, Европейский союз (ЕС), пожалуй, наиболее непосредственно затронут этим глобальным “расколом”. Действительно, мы прошли довольно долгий путь от семейной фотографии саммита G20 2017 года (смотрите здесь): канцлер Меркель, одетая в красное и серое, окружена главами государств БРИКС с обеих сторон – президентом Джейкобом Зумой и президентом Жаиром Болсонару справа от нее, а также председателем Си Цзиньпином и президентом Владимиром Путин слева от нее – поразительно, президент Трамп и президент Макрон на внешнем краю семейной фотографии.

Тогда главным событием саммита G20 был часовой неофициальный разговор президента Трампа с президентом Путиным и рассадка за обеденным столом (смотрите здесь), но в ретроспективе и в свете событий этого года значение этой семейной фотографии G20 было в том, кто окружал канцлера.

С тех пор ЕС выбыл из “газовой орбиты” России, но остается на экономической орбите Китая, а БРИКС приступил к “расширению БРИКС” в других направлениях:

Аргентина и Иран уже подали заявки, как и Алжир (смотрите здесь, здесь и здесь), и, как отмечалось выше, Саудовская Аравия и Турция планируют подать заявки, в то время как Египет – сосед Саудовской Аравии по ту сторону залива Акаба и сосед проекта MBS city of NEOM – также планирует подать заявку в следующем году (смотрите здесь).

Основываясь на этом списке участников из Министерства иностранных дел КНР, многие участники диалога министров иностранных дел стран БРИКС с формирующимися рынками и развивающимися странами в этом году либо официально подали заявки, либо находятся в процессе подачи заявок на участие в БРИКС+. Мы еще не получили вестей от Индонезии, Таиланда, Казахстана, ОАЭ, Нигерии или Сенегала , но, как я уже отмечал здесь, 2023 год будет ключевым для БРИКС: после перерыва, вызванного Covid, Китай планирует провести третий форум “Один пояс, один путь” («ВЭФ» Восток) в марте или апреле 2023 года (смотрите здесь). Я ожидаю, что к тому времени поступят официальные заявки.

Карту, приведенную в этой статье, очень важно “усвоить”, потому что это карта, против которой Збигнев Бжезинский специально предостерегал в своей классической брошюре по внешней политике «Великая шахматная доска». В нем, на странице 32 первого издания, Бжезинский показывает карту, на которой мир изображен перевернутым (Южное полушарие вверху, а Северное полушарие внизу), и Бжезинский отмечает следующее:

 “то, как США управляют Евразией, имеет решающее значение. Евразия является крупнейшим континентом земного шара и является геополитически осевым. Держава, доминирующая в Евразии, контролировала бы два из трех наиболее развитых и экономически продуктивных регионов мира. Простой взгляд на карту также наводит на мысль, что контроль над Евразией почти автоматически повлек бы за собой подчинение Африки, сделав Западное полушарие и Океанию геополитически периферийными [по отношению к Евразии]. […] Таким образом, Евразия является шахматной доской, на которой продолжает разыгрываться борьба за глобальное первенство…”

Итого,  когда “расширение БРИКС” будет понято с точки зрения концепции Бжезинского, у вас появится хорошее представление о том, почему конфликт великих держав имеет значение для вашего портфеля. Потому что, перефразируя сэра Хэлфорда Маккиндера:

“тот, кто обременяет товары и контролирует фабрики, управляет инфляцией, тот, кто управляет инфляцией, контролирует процентные ставки, а тот, кто контролирует процентные ставки, контролирует уровень фондового рынка и финансового благосостояния в целом”…

…который разъясняет, что конфликт великих держав, расширение БРИКС, “валюта БРИКС” и обременение сырьевыми товарами не предвещают ничего хорошего для вашего портфеля 60/40. Приспосабливайтесь!

Почему я сваливаю на вас  Яна Бреммера? В конце концов, я всего лишь “сантехник”, а не эксперт по геостратегии. Я согласен. Но что касается геополитики, то я поведу вас туда, куда не пойдет эксперт по геостратегии: в глубочайшие недра мировой финансовой системы…

…где я не вижу, чтобы назревало что-то хорошее.

Уродливая сторона расширения БРИКС заключается в том, что единственное, в чем страны БРИКС больше всего согласны, — это дедолларизация их быстрорастущих двусторонних торговых потоков, и поэтому “Расширение БРИКС = еще большая дедолларизация”. Карта распространения БРИКС здесь, вместе с картой “кошмара” Бжезинского выше (обязательно прочтите книгу), предполагает, что стремление к дедолларизации торговли внутри БРИКС и вскоре торговля внутри БРИКС+ ускорится. Только не говорите мне, что это не угрожает господству доллара или что это не повредит “непомерным привилегиям”. “Наша валюта – ваша проблема” – зашли слишком далеко с санкциями – проблемы вернулись бумерангом. 

Госсекретарь Джек Лью был прав, когда в 2016 году сказал, что “чем больше мы обусловливаем использование доллара и нашей финансовой системы приверженностью внешней политике США, тем больше растет риск перехода на другие валюты и другие финансовые системы в будущем”. Действительно.

Сегодня министр по миграции Лью предупредил о том, что это происходит в полную силу, а недавняя статья в блоге Брэда Сетсера “Новая геополитика глобальных финансов” описывает, как изменились потоки. Среди нынешних и будущих членов БРИКС профицит счета текущих операций является рекордным, но доллары не вкладываются в казначейские обязательства, а используются в геополитических целях – Китай, Россия и Саудовская Аравия становятся банкирами развивающихся стран, имеющих дело с сокрушительными долларовыми долгами: Россия финансирует Турцию, Китай финансирует Россию (см. график 5.4 здесь), Саудовская Аравия и страны Персидского залива предоставляют Египту больше финансирования, чем МВФ, а Китай и Саудовская Аравия предоставляют средства Пакистану, согласно блогу Брэда.

Все это новая динамика для долларовой системы США, поэтому давайте обратим внимание: потоки, которые выделяет Брэд, означают, что страны с профицитом текущего счета увеличивают дистанцию между собой и казначейством США и западной финансовой системой. “Отклоняя” приток доллара, они также превращают доллар США в оружие, чтобы обеспечить внешнеполитические победы в новой “Большой игре” за счет G7. А “отклонение” — это преддверие дедолларизации: нашей отправной точкой для понимания дедолларизации должна стать книга Зои Лю и Михаэлы Папа «Могут ли страны БРИКС дедолларизировать мировую финансовую систему», которую мы обсуждали в нашем предыдущем сообщении. Книга была опубликована незадолго до начала войны на Украине и освещает “систему”, которая была внедрена странами БРИКС для дедолларизации своих торговых отношений. После начала войны и замораживания валютных резервов России как нынешние, так и будущие члены БРИКС активизировали свои усилия по дедолларизации:

Механизм расчетов в индийских рупиях привлекает интерес со стороны большего числа стран 

Индия и ОАЭ ведут переговоры о двусторонней торговле в рупиях и дирхамах 

Россия добивается от Индии расчетов за нефть в дирхамах ОАЭ

Это все заголовки за этот год (2022), в которых фигурирует член БРИКС (Индия), который, возможно, имеет наилучшие отношения с G7. Что касается дальнейшего урегулирования проблемы нефти и газа, мы знаем, что Россия и Иран принимают юань с 2021 и 2022 годов, соответственно, и в свете саммита Китай-ССАГПЗ мы обсудили рождение нефтяного юаня подробно в нашей предыдущей рассылке. Тем временем президент Лула вернулся в Бразилию, что придаст дедолларизации дополнительный импульс: согласно книге Лю и Папы, для президента Лулы 

“БРИКС был создан не для того, чтобы быть инструментом обороны, а для того, чтобы быть инструментом нападения. Таким образом, у нас [есть] наша собственная валюта, чтобы стать независимыми от доллара США в наших торговых отношениях”. 

И президент Лула продолжил:

“[президент] Обама позвонил мне и сказал: «Вы создаете новую валюту, новый евро?» Я сказал: «Нет, я просто пытаюсь избавиться от доллара США… Я просто стараюсь не быть зависимым”. 

Я хочу сказать, что в следующем году и далее…

..доллар США и казначейские ценные бумаги, скорее всего, столкнутся с проблемами, с которыми им никогда раньше не приходилось сталкиваться: меньший спрос, а не больше; большая конкуренция, а не меньше.

С этого момента дедолларизация ускорится…

В настоящее время я читаю главу 9 книги Перри Мерлинга “Деньги и империя”, и, как отмечает Перри, Киндлбергер понимал войну как “доулу” для финансовых инноваций (“доула» — это мое слово, а не Перри или Чарли): 

«Война — это теплица и создает огромную нагрузку наффинансовые ресурсы, которые используются для мобилизации. […] Финансовые инновации происходят в военное время. […] Война одновременно обрывает старые связи в торговле и финансах и [стимулирует] формирование новых. Война прорезает новые каналы”.

Для протокола, мы с Перри полностью расходимся во мнениях относительно будущего доллара США (послушайте наши дебаты на Bloomberg), но в свете приведенной выше цитаты Перри о Киндлбергере, BRICSpansion и всего, о чем я писал выше, я не могу не согласиться еще более решительно с Перри о будущем доллара.

Интересно, каково было бы мнение Киндлбергера?..(прим.пер. – “Интересно, что сказал бы по этому поводу Кальтенбруннер?”)

Давайте добавим к нашему обсуждению CBDC, которые растут подобно кудзу…

Организация по охране природы предупреждает, что “кудзу выглядит невинно, но это инвазивное растение, растущее со скоростью “миля в минуту”, легко охватывает заброшенные дома и телефонные столбы”.

Замените “заброшенные дома” на страны, находящиеся под санкциями, и все страны ОПЕК+ (смотрите здесь), а “телефонные столбы” на сеть линий обмена НБК и обратите внимание: согласно интерактивной карте, опубликованной Советом по международным отношениям (смотрите карту внизу страницы здесь), swap линии в развитой экономике предназначены для обеспечения неограниченного хеджирования трансграничных портфелей, а своп-линии между развитыми экономиками и развивающимися рынками ограничены и носят временный характер и служат для поддержки соседей (Мексика), финансовых центров (Сингапур) и стран с американскими войсками (Южная Корея). С другой стороны, линии обмена Китая охватывают то, что Хэлфорд Маккиндер назвал “Мировым островом”, то есть всю Европу, всю Евразию, большие куски Африки, и, согласно саммиту Китай-ССАГПЗ, следующим будет Ближний Восток (смотрите здесь). Бжезинский и Киндлбергер были бы очень расстроены.

Особенно Киндлбергер, поскольку Народный банк Китая, похоже, усердно работает над тем, чтобы стать международным кредитором последней инстанции, географически гораздо более разнообразным, чем Федеральная резервная система, и не только это, но и международным кредитором последней инстанции, который посредством своповых линий в юанях стремится стимулировать торговлю и реальную экономическую активность, а не “просто ”хеджирование портфеля для “выхаживания” десятилетиями накопленного положительного сальдо торгового баланса.

 Для ФРС линии свопов направлены на поддержку прошлого (прошлых профицитов). Для Народного банка Китая своп-линии предназначены для обеспечения будущего (“Ленд-лиз”).

Это большая разница. Теперь вернемся к CBDCs и кудзу…

Последний раз, когда я видел упоминание о kudzu, это было во время Великого финансового кризиса, когда журналист упомянул о CDO AAA, растущих подобно kudzu. В то время частный долг ААА вытеснил государственный долг ААА, что едва не погубило банковскую систему.

Сегодня центральные банки стран CBDC объединяют центральные банки стран БРИКС, чтобы воспроизвести глобальную корреспондентскую банковскую систему, на которой работает долларовая система США, с потенциально смертельными последствиями для господства доллара. По мере того как доллар становился оружием, развитие CBDC ускорилось: у Китая, очевидно, есть один; у Индии тоже есть один; Бразилия и Россия запустят свои к 2024 году; а Южная Африка немного отстает, но “признает ценность наличия одного”, и можно предположить, что она получит ускоренную помощь от коллег — членов клуба БРИКС. 

Кроме того, среди начинающих членов БРИКС у ОАЭ уже есть одна, и в рамках “Проекта Aber” ОАЭ и Саудовская Аравия изучают “единую цифровую валюту двойного выпуска” для внутренних и трансграничных расчетов между своими странами. Я уверен, что NEOM тоже будет использовать эту цифровую валюту, и, возможно, все страны Персидского залива также примут ее в качестве своей цифровой валюты. Если ОАЭ и Саудовская Аравия работают над CBDC двойного выпуска, то этот CBDC, скорее всего, будет доступен для всего GCC.

Добавьте к этому “просьбу” президента Си Цзиньпина о расчетах за нефть и газ в юанях в обмен на преобразующие инвестиции (“новая парадигма”; смотрите здесь и здесь), и вы сможете увидеть, как “Проект Aber” и электронный петроюань угрожают нефтедоллару.

И еще есть ссылка президента Си на…

… “проект m-CBDC Bridge”, который BIS называет Project mBridge (смотрите здесь; возможно, слова перепутаны, но эти два проекта определенно совпадают), который воссоздает банковскую систему корреспондентов с нуля, связывая центральные банки через CBDC. ФРС следует быть максимально осторожной с CBDC: мощь доллара распространяется через глобальную иерархическую сеть крупных банков и банков-корреспондентов, для поддержки которых были созданы своп-линии во время стресса.

Последнее, что нам нужно, — это чтобы ФРС ускорила распад этой иерархии запуском своего собственного CBDC. Как говаривал Киндлбергер, “правительства предлагают, рынки распоряжаются”, и если бы Киндлбергер руководил Федеральной резервной системой сегодня, я думаю, он выступал бы за сохранение сети частных банков и частных дилеров, которые распространяли доллар по всему миру подобно кудзу со времен окончания Второй мировой войны…

Не чини то, что не сломано…

..долларовая система США (среди друзей и союзников) прекрасна сама по себе. Поймите, что глобальный Восток и Юг идут по пути CBDC, потому что доллар США был превращен в оружие посредством превращения в оружие сети балансовых отчетов, которая обеспечивает функционирование долларовой системы. Как армия и флот, центральные банки «Большой семерки», банки и дилеры (все страны «Большой семерки»), которые принимали участие в замораживании валютных резервов России, стали инструментами превращения доллара США в оружие…

..и, следовательно, оружие государства в том, что мы смело можем назвать тотальной финансовой войной.

Естественно, те, кто считает, что рискует попасть под санкции со стороны США, пытаются построить что-то с нуля: не с ФРС во главе, а с Народным банком Китая; не Fedwire, CHIPS и SWIFT как отдельные системы, а CIPS как единую систему; не сеть банков G7 G-SIB, но сеть центральных банков стран БРИКС; и не ссылаться на доллар во всех валютных транзакциях, а напрямую связывать конечные точки (то есть, почему кто-то в Венгрии, который должен платить кому-то в Сингапуре, должен проходить через цепочку транзакций и посредников, которые включают продажу венгерских форинтов за евро, евро за доллары США и доллары США за SGD, когда CBDC разрешают продажа форинтов за SGD напрямую). CBDC и идея тиражирования “долларовой сети США” с сетью центральных банков через CBDC является революционной. Проект mBridge — это только начало, но он говорит нам о том, что будет дальше. Что касается ФРС, я бы просто повторил: не чините то, что не сломано. CBDC представляют собой экзистенциальную угрозу. Не ускоряйте нисходящий тренд использования доллара, разрушая “иерархию” путем запуска регулируемой сети ответственности. CBDCs не исправит криптографическую “проблему”, поэтому не делайте CBDCs только для того, чтобы укротить последствия FTX и все такое…

Крипто–сообщество хочет не чего-то такого, что является цифровым, но чего-то, что ФРС печатать не будет, и давайте посмотрим правде в глаза, доллары, цифровые или нет, скоро снова будут печататься — это, безусловно, одно из сообщений о тенденциях “расширения БРИКС” и дедолларизации, описанных выше. Грядет еще одно количественное смягчение… – впереди много больших проблем. У нас уже есть регулируемая сеть ответственности. Это называется чертова банковская система.

В условиях тотальной финансовой войны центральные банки коллективного Запада не должны попасть в ловушку ”зависти к CBDC». Осознайте, что вам нужно, а что нет: если Госдепартамент работает над сближением G7, а Пентагон сближает НАТО, последнее, что должна сделать Федеральная резервная система, – это разорвать сеть на части – сеть частных балансов, на которых работает долларовая система — с помощью CBDC. У нас уже есть цифровая система – у меня есть расчетный счет в банке, и я прекрасно справляюсь с копией моей кредитной карты на Amazon и моего банковского счета на Venmo, чтобы покупать все, что мне нужно. Подчеркну: криптовалюта — это отвращение к количественному смягчению, а не аппетит к цифровой наличности как таковой, и сеть регулируемых обязательств ФРС предлагает цифровую наличность, а не “непечатаемые” деньги. В США нам не нужен CBDC.

 Теперь вернемся к первому вопросу:

что должен делать стратег по ставкам G7 – ваш покорный слуга – когда геополитические тенденции формируют долларовое финансирование и рынки ставок, а тотальная финансовая война и тотальная война за сырьевые товары (то есть обременение сырьевыми товарами) были и останутся движущей силой ценового движения? Как говорит Перри Киндлбергер, “война прорезает новые каналы”, и, как я подробно предупреждал выше, в этом году “БРИКС+”, похоже, ускорила темпы сокращения “новых каналов”…

Чтобы лучше подавать, я собираюсь адаптироваться…

..и чтобы лучше обслуживать своих инвесторов, вам тоже следует адаптироваться.

Начиная со следующего года, мои заметки о финансах будут разделены на три различные категории:

Во-первых, по аналогии с моими эссе, написанными после начала войны на Украине в этом году, я напишу несколько длинных тематических статей, в которых будут рассмотрены геополитика, сырьевые товары и инфляция и, в конечном счете, определено, что означает Бреттон-Вудс III.

Во-вторых, возвращаясь к прошлым привычкам, я возобновлю написание Global Money Dispatches, в которых продолжу изучать денежные рынки, G-SIBs и тенденции баланса. Но я продолжу эти рассылки, имея в виду, что в течение следующих пяти лет на то, как будет торговаться “старый валютный режим”, будет сильно влиять внедрение денежной системы на основе CBDC и дедолларизация на Востоке. Я думаю, что этот период будет похож на внедрение «Базеля III», который также изменил способ торговли на рынках финансирования и попутно привел к нескольким неожиданностям.

В-третьих, я запускаю новую серию рассылок, «Бреттон-Вудские рассылки III», серию, которая будет отслеживать прогресс стран БРИКС в построении нового финансового порядка. Главы государств БРИКС в очередной раз повторит то, что регуляторы сделали с рынками ставок посредством внедрения “Базеля III”, с расширением БРИКС, дедолларизацией и «монетой» БРИКС. Но процесс не будет таким прозрачным, каким был Базель III, и даже с Базелем III, несмотря на полную прозрачность, мы не всегда выполняли свою домашнюю работу, что иногда приводило к общесистемным ограничениям, узким местам и сбоям в работе базы. Тем не менее, «Базель III» был дружественным валютному управлению государством. CBDC будут “враждебными” родственниками…

Важно отметить, что новые рассылки будут сопровождаться новым взглядом для отслеживания эволюции Бреттон-Вудского соглашения III в части цен и объемов. Я понимаю, что ни в одной из моих работ в этом году не было графиков. Это были “рамочные” эссе для “представления будущего”. Я думаю, что теперь у меня есть хорошее представление о том, как выглядит будущее…

..итак, следующими будут обзоры.

Мир раскалывается надвое. Так же обстоит дело и с денежной системой. Доллар находится на перепутье.

Когда я думаю о долларе, я вспоминаю голос Жан-Клода Ван Дамма за кадром во время его “эпического раскола” (смотрите здесь): сохранение гегемонии доллара будет “эпическим подвигом”; подобно скачкам скорости для Ван Дамма, БРИКС означает боль для “Жан-Клода Ван Доллара”.

Желаю вам счастливого и здорового 2023 года…